□中債信用增進(jìn)公司 趙巍華

　　7月份以來(lái)，美元指數(shù)在突破2013年9月以來(lái)的震蕩區(qū)間后連續(xù)上漲，近兩個(gè)月累計(jì)上行幅度接近6%。如果美元持續(xù)反彈，甚至反轉(zhuǎn)進(jìn)入強(qiáng)美元周期，可能預(yù)示著全球資產(chǎn)配置格局將發(fā)生巨大變化。目前來(lái)看，本次美元反彈有望持續(xù)，但會(huì)否發(fā)展為反轉(zhuǎn)仍需進(jìn)一步觀察。

　　上半年美元指數(shù)大體在79-81之間做窄幅波動(dòng)，波動(dòng)率和波動(dòng)區(qū)間的幅度均弱于2013年。ICE（美國(guó)洲際交易所）發(fā)布的美元指數(shù)包括六種成分貨幣，其中歐元（權(quán)重57.6%）對(duì)美元指數(shù)影響最大，其次是日元（權(quán)重13.6%）和英鎊（權(quán)重11.9%）影響較大。上半年美元指數(shù)波動(dòng)率和波動(dòng)區(qū)間收窄，很大程度上歸因?yàn)槊涝獌稓W元匯率等窄幅震蕩。但是7月份以來(lái)，美元指數(shù)窄幅波動(dòng)的局面被打破，美元兌一籃子貨幣的匯率均全面走強(qiáng)。就歐元等六種成分貨幣而言，其兌美元匯率走貶固然都受到一些非系統(tǒng)性因素的影響，比如蘇格蘭關(guān)于獨(dú)立議題的公投對(duì)英鎊匯率構(gòu)成沖擊。但同一時(shí)期美元對(duì)一籃子貨幣全面走強(qiáng)的背后，大概率是有更為共性的因素在起支配性作用。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中一枝獨(dú)秀、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近而歐元區(qū)等的貨幣政策仍處于進(jìn)一步寬松周期、美元與其他貨幣相對(duì)息差改善是最重要的共性因素。

　　主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)在今年上半年特別是一季度均較為低迷，但5月份以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度的相對(duì)改善明顯。與美國(guó)相反，歐元區(qū)特別是法國(guó)、德國(guó)的經(jīng)濟(jì)景氣度則掉頭向下，4月份日本消費(fèi)稅上調(diào)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊乏力。這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)上的差異在7月份以后進(jìn)一步加劇，對(duì)美元構(gòu)成有力支撐。

　　隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部關(guān)于加息爭(zhēng)論增多，市場(chǎng)的加息預(yù)期也逐步提前。雖然歐央行于6月決定采用負(fù)利率政策并推出總計(jì)約4000億歐元的TLTRO，但歐洲經(jīng)濟(jì)仍舊低迷、通縮風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大，這促使歐央行于9月4日繼續(xù)降息并計(jì)劃購(gòu)買ABS債券。由于利率已降無(wú)可降以及其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模持續(xù)萎縮，因此未來(lái)歐央行大概率需在量化寬松上做文章。市場(chǎng)對(duì)歐央行進(jìn)一步寬松的預(yù)期自然會(huì)壓低歐元。此外，由于歐洲短期融資負(fù)利率和包括希臘等問(wèn)題國(guó)家在內(nèi)的主權(quán)債務(wù)融資利率已大幅下降，因此歐元利率市場(chǎng)對(duì)各類資金的吸引力下降。這反過(guò)來(lái)凸顯了美元利率市場(chǎng)對(duì)歐洲等海外資金的吸引力，利好美元。4月份消費(fèi)稅上調(diào)前曾短期刺激了日本經(jīng)濟(jì)，但之后日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)乏力；通脹預(yù)期有所改善但結(jié)構(gòu)改革的力度和成效均堪憂，未來(lái)日元匯率仍需走軟以支持疲軟的日本經(jīng)濟(jì)。

　　不過(guò)，美元指數(shù)的反彈空間仍面臨一定限制，美元是否反轉(zhuǎn)仍需進(jìn)一步觀察。2012年以來(lái)，美元指數(shù)經(jīng)歷過(guò)幾次類似的反彈，但有兩方面因素阻礙了反彈成為反轉(zhuǎn)。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱、存在反復(fù)，二是歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)通貨緊縮和信用收縮制約了其貨幣走弱空間。這兩方面因素仍對(duì)美元本輪反彈構(gòu)成制約。雖然疲弱的全球經(jīng)濟(jì)不能阻止美聯(lián)儲(chǔ)明年步入加息周期，但其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響會(huì)制約聯(lián)儲(chǔ)加息的速度和力度。此外，歐元區(qū)和日本的基礎(chǔ)貨幣及信用貨幣擴(kuò)張能在多大程度上改善對(duì)美元指數(shù)影響較大。歐洲經(jīng)濟(jì)通縮壓力仍在加大，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模仍繼續(xù)縮減，歐元區(qū)信貸市場(chǎng)特別是中小企業(yè)信貸也仍近乎處于冰封狀態(tài)。只要不觸發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，物價(jià)通縮、信用收縮反而會(huì)對(duì)歐元匯率構(gòu)成一定支撐。歐央行現(xiàn)有寬松政策對(duì)歐元區(qū)信用擴(kuò)張作用有限。其未來(lái)推出QE可能性加大，但大規(guī)模量化寬松在政治和法律上仍有諸多限制，短期來(lái)看歐元區(qū)大規(guī)模QE仍是中期愿景。日本央行暫時(shí)按兵不動(dòng)，進(jìn)一步行動(dòng)可能性雖大但仍需時(shí)日。如果未來(lái)上述兩方面限制被突破，則美元指數(shù)有望從小幅反彈走向大幅反轉(zhuǎn)。

　　最后需指出，美元反轉(zhuǎn)和美元指數(shù)反轉(zhuǎn)稍有差異。美元指數(shù)的一籃子貨幣種類較少，特別是不包括新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，因此單純使用美元指數(shù)走勢(shì)來(lái)判斷美元反轉(zhuǎn)存在一定缺陷。如果美元指數(shù)反彈受阻于緊縮的歐元等，還需觀察美元兌新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率是否出現(xiàn)普遍性的持續(xù)走強(qiáng)。從現(xiàn)在美元對(duì)主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣走勢(shì)看，美元反轉(zhuǎn)也仍需進(jìn)一步觀察才能確認(rèn)。