金融時報評東北特鋼：市場化方式處置債券違約

　　國開行7月18日發(fā)布澄清聲明指出，近期有媒體發(fā)布所謂“國開行議案倡議三會暫停遼寧省政府以及遼寧地區(qū)企業(yè)融資”的報道，該報道不實。國開行在聲明中稱，作為中介機構(gòu)，其本身不具備提起議案的職能和權(quán)利。國開行作為東北特鋼債券主承銷商之一，將繼續(xù)盡職履責(zé)，督促有關(guān)部門和東北特鋼盡快履行償債義務(wù)，盡最大可能保障債券投資人合法權(quán)益，維護(hù)區(qū)域金融生態(tài)安全。

　　國開行的澄清公告塵埃落定，但是該事件背后所反映的債券違約的處置問題仍然值得深思。

　　近兩年，我國債券市場違約風(fēng)險頻繁暴露，但債券持有人的實際損失率仍然相對較低。據(jù)統(tǒng)計，自2014年超日債開始，我國公募債領(lǐng)域發(fā)生的違約事件，多數(shù)通過展期、債務(wù)重組、承銷商兜底等方式完成兌付，債券持有人的實際損失率并不高。也正因如此，對債券違約風(fēng)險的漠視、對剛性兌付的幻想依然充斥債券市場，并每每在債券違約時上演“鬧劇”。

　　但是，任何“鬧劇”都終有“收場”之時。歷史的經(jīng)驗告訴我們，市場化改革的車輪只能向前絕不能倒退。黨的十八屆三中全會確定了市場在資源配置中的決定性作用，再次向世人表明中國市場化改革的決心。債券市場的健康發(fā)展也應(yīng)發(fā)揮市場的決定性作用，債券違約的處置必須堅持市場化原則。

　　第一，剛性兌付只治“標(biāo)”不治“本”，且負(fù)作用明顯。在債券違約時，剛性兌付雖然能夠暫時保護(hù)投資人的利益，能夠緩解一時的社會矛盾和維穩(wěn)壓力，但其本質(zhì)是在“麻醉”投資者的投資理性，使投資者喪失市場風(fēng)險的判斷能力。剛性兌付并沒有徹底根除矛盾和壓力，而是將這種矛盾和壓力“轉(zhuǎn)移”和“蓄積”。剛性兌付的結(jié)果是市場不能進(jìn)行有效的風(fēng)險區(qū)分和確定合理的風(fēng)險溢價，錯誤地抬高了無風(fēng)險收益率的水平，使評級低但收益率高的債券“驅(qū)逐”評級高但收益率低的債券，進(jìn)而積累更大的市場風(fēng)險。

　　第二，地方政府為國有企業(yè)兜底的能力越來越弱。隨著我國進(jìn)入經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟增速由高速轉(zhuǎn)為中高速，同時地區(qū)發(fā)展出現(xiàn)明顯分化，2015年，東北三省經(jīng)濟增速分別排在全國的倒數(shù)第一、第三和第四。2016年，遼寧省經(jīng)濟增速甚至出現(xiàn)罕見的負(fù)數(shù)，地方政府的財政壓力可想而知。債券市場是典型的順周期市場，在經(jīng)濟上行階段，地方財政殷實，偶有國有企業(yè)債券違約，地方政府可以兜底；而在經(jīng)濟下行階段，地方財政吃緊，國有企業(yè)債券出現(xiàn)違約，地方政府兜底的能力越來越弱。

　　第三，中央推動市場化出清的決心沒有變。企業(yè)債券違約是市場發(fā)展中難以避免的現(xiàn)象。近年來，從私募債到公募債、從民企債到國企債、從利息違約到本金違約、從長期債到短期債、從低評級債到高評級債，債券的違約范圍越來越大、違約規(guī)模越來越高、涉及的投資者越來越多。但我們看到的卻是市場主體并沒有出現(xiàn)整體恐慌、市場流動性整體充裕、債券市場整體穩(wěn)定。為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，中央寄希望于通過市場化和法治化的方式解決僵尸企業(yè)和資不抵債的國有企業(yè)，那些企圖通過“亂”、“鬧”等極端方式實現(xiàn)利益、達(dá)到目的的手段將不得人心。

　　當(dāng)然，在對待違約債券的市場化處置問題上，發(fā)債企業(yè)、地方政府、主承銷機構(gòu)和市場監(jiān)管部門應(yīng)發(fā)揮各自作用，主動作為，充分保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

　　發(fā)債企業(yè)不得惡意違約。以往一些企業(yè)債券出現(xiàn)兌付困難，哪怕“砸鍋賣鐵”也要還賬，但現(xiàn)在出現(xiàn)一些企業(yè)，其本身并不是經(jīng)營困難，有的還在盈利，產(chǎn)品的市場銷量也非常好，銀行也愿意提供貸款支持償還債務(wù)，應(yīng)該說債券兌付不成問題。但企業(yè)仍想盡各種手段使債券違約、逃廢債務(wù)。這種惡意違約嚴(yán)重破壞市場秩序，會帶來負(fù)面示范效應(yīng)，誘發(fā)更多企業(yè)效仿，不僅對企業(yè)的后續(xù)融資造成障礙，也會嚴(yán)重破壞當(dāng)?shù)氐慕鹑谏鷳B(tài)環(huán)境。

　　地方政府要與投資人代表進(jìn)行充分的信息溝通。此次關(guān)于東北特鋼債務(wù)違約的處置，市場傳言遼寧政府的解決方案與投資者之前的預(yù)期有較大差異，但因缺少溝通，投資者不知傳言是真是假，迫使其祭出輿論工具引發(fā)社會關(guān)注，向遼寧省政府施壓。國有企業(yè)債券違約的處置，地方政府的態(tài)度至關(guān)重要。地方政府應(yīng)將處置思路及時與投資者代表進(jìn)行溝通，充分理解并吸收投資者的合理意見，使處置方案成為市場化多方博弈的結(jié)果。

　　主承銷機構(gòu)應(yīng)依規(guī)履行責(zé)任。根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》，主承銷機構(gòu)應(yīng)做好盡職調(diào)查、信息披露和溝通協(xié)調(diào)工作，督促企業(yè)按時兌付債務(wù)融資工具本息，或履行約定的支付義務(wù)。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約時，主承銷機構(gòu)應(yīng)督促企業(yè)償付，除非投資者自行追償或委托他人進(jìn)行追償，否則主承銷機構(gòu)應(yīng)履行代理追償職責(zé)。

　　市場監(jiān)管部門應(yīng)強化風(fēng)險防控，健全市場約束和風(fēng)險分擔(dān)機制，促進(jìn)債券市場更加高效、公平、規(guī)范。監(jiān)管部門應(yīng)有序打破剛性兌付、消除信用市場定價扭曲的導(dǎo)向，督促健全規(guī)范化、法制化的債券違約處置機制，維護(hù)投資人合法權(quán)益。強化發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)在存續(xù)期內(nèi)的持續(xù)信息披露及風(fēng)險監(jiān)測職責(zé)，進(jìn)一步提高市場透明度。規(guī)范信用評級，加強信息披露制度建設(shè)，強化企業(yè)和主承銷機構(gòu)的信息披露及風(fēng)險監(jiān)測職責(zé)，進(jìn)一步提高市場透明度。

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