償債高峰遇上融資寒潮 信用債大考可能還在后頭

　　經(jīng)歷了前期密集違約的洗禮之后，近一段時(shí)間信用債市場(chǎng)相對(duì)安穩(wěn)。5月以來(lái)，信用債整體利率有所回落，表現(xiàn)并不比利率產(chǎn)品遜色多少。最近地方煤炭國(guó)企川煤短融違約，也未見(jiàn)引起太大反應(yīng)。

　　違約事件發(fā)生頻率暫時(shí)放緩，為信用債提供了喘息的機(jī)會(huì)，而流動(dòng)性謹(jǐn)慎情緒緩解，也在促使資產(chǎn)欠配的機(jī)構(gòu)重新入場(chǎng)，高等級(jí)債券需求得以恢復(fù)。此外，前期低等級(jí)債利差大幅走闊，估值安全邊際得以提升，緩沖了負(fù)面事件的沖擊。

　　但分析人士提醒，企業(yè)評(píng)級(jí)整體向下遷移，顯示信用基本面尚未完成探底，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在積累過(guò)程中，而年內(nèi)大量債券到期疊加外部融資收縮，進(jìn)一步增添了風(fēng)險(xiǎn)暴露幾率。在年中時(shí)點(diǎn)上，投資者不應(yīng)放松警惕，不宜輕易降低評(píng)級(jí)，暫時(shí)的平靜恰好提供了調(diào)倉(cāng)換券的機(jī)會(huì)。

　　信用債多頭悶聲掙錢(qián)

　　上周，在海外債市高歌猛進(jìn)的“感召”下，中國(guó)債市出現(xiàn)短期的跟漲，10年期國(guó)債收獲5個(gè)月最大單周漲幅，縱然年中流動(dòng)性大考將近，也難掩債券多頭們的高亢歡呼。

　　其實(shí)，上周十年國(guó)債收益率僅下行約7bp；5月以來(lái)，則依舊上行約6bp。在利率市場(chǎng)上，過(guò)去兩年大熱的國(guó)開(kāi)債才是真正的反彈先鋒。上周，10年期國(guó)開(kāi)債收益率下行近10bp；5月以來(lái)，累計(jì)下行達(dá)20bp。

　　值得一提的是，信用債雖然在近幾日看多輿論中難覓蹤跡，即便是有，也多是負(fù)面話(huà)題，但仔細(xì)觀察不難發(fā)現(xiàn)，信用債也是債市趨穩(wěn)趨好的一大贏家，近期中長(zhǎng)期高等級(jí)信用債表現(xiàn)并不遜色。以銀行間市場(chǎng)中票為例，上周10年期超AAA中票收益率下行7bp，5月以來(lái)累計(jì)下行19bp，雖較之國(guó)開(kāi)債略有所不及，但表現(xiàn)完勝?lài)?guó)債。

　　近期中低等級(jí)信用債也有所回暖。據(jù)統(tǒng)計(jì)，5月以來(lái)，5年期AA級(jí)和AA-級(jí)中票收益率分別下行16bp、15bp，同期5年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率變化分別為上漲4bp、下行17bp。

　　交易員表示，在經(jīng)歷4月份疾風(fēng)驟雨般調(diào)整后，近一段時(shí)間信用債市場(chǎng)有所企穩(wěn)，不僅表現(xiàn)為信用債利率有所回落，也體現(xiàn)在對(duì)信用事件的反應(yīng)趨淡上。6月以來(lái)，除了東北特鋼再爆違約之外，本月15日，地方煤炭國(guó)企川煤集團(tuán)發(fā)行的一支短融、民企上建機(jī)電發(fā)行的一支中小企業(yè)私募債雙雙發(fā)生違約，但這三起違約事件均未對(duì)信用市場(chǎng)造成太大沖擊。

　　4月急跌后迎來(lái)片刻平靜

　　分析人士指出，近期違約事件發(fā)生頻率暫時(shí)放緩，為信用債提供了喘息的機(jī)會(huì)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，月內(nèi)再爆三期債券違約事件，但與之前幾個(gè)月相比，違約發(fā)行的頻率有所降低。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至6月21日，2016年以來(lái)境內(nèi)債券市場(chǎng)已有29支債券因未按期足額兌付而發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，其中前5月就占到26支；從發(fā)行主體來(lái)看，今年以來(lái)共有17家發(fā)債企業(yè)發(fā)生違約，6月以來(lái)僅增加川煤集團(tuán)為新的違約發(fā)行人。

　　另外，最近山東山水違約事件取得一定進(jìn)展，之前曾經(jīng)引發(fā)極大關(guān)注的鐵物資完成了1支到期超短融的兌付，也在一定程度上緩和了投資者的擔(dān)憂(yōu)。

　　在短期內(nèi)違約事件趨于平穩(wěn)的同時(shí)，5月中下旬以來(lái)，資金面表現(xiàn)穩(wěn)中偏松，流動(dòng)性狀況及市場(chǎng)預(yù)期趨穩(wěn)，也減輕了信用債調(diào)整壓力，基金贖回告一段落，市場(chǎng)的配置需求得到一定的恢復(fù)。市場(chǎng)人士表示，近段時(shí)間流動(dòng)性比較充裕，隨著4月份調(diào)整造成的沖擊逐步平復(fù)，配置資金正重新入場(chǎng)。5月份債券托管數(shù)據(jù)就顯示，當(dāng)月廣義基金對(duì)企業(yè)債和中票的增持量都超過(guò)了相應(yīng)品種當(dāng)月全部的凈增量，表明以理財(cái)為主的剛性配置需求并不弱。

　　還有市場(chǎng)人士表示，4月份信用債遭遇顯著調(diào)整，利率上行的迅速快、幅度大、面積廣。部分中低評(píng)級(jí)債券，特別是交易所債券信用利差迅速走闊。盡管利差糾偏的過(guò)程比較激進(jìn)，但也在短期內(nèi)提升了信用債的安全邊際，使得信用市場(chǎng)在面對(duì)可預(yù)期的負(fù)面事件沖擊時(shí)，不至于再出現(xiàn)恐慌性的下跌。以最近川煤短融違約為例，市場(chǎng)此前對(duì)川煤基本面走壞有預(yù)期，而二級(jí)市場(chǎng)上包括川煤在內(nèi)的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)行人的存續(xù)債券早已遭到隱形降級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)遠(yuǎn)高于同等級(jí)的其他債券，因此提前部分消化了實(shí)質(zhì)違約的影響。

　　然而，信用債依然高枕無(wú)憂(yōu)了嗎？市場(chǎng)顯然并不這么認(rèn)為，近期市場(chǎng)“漠視”信用債表現(xiàn)，并且繼續(xù)提示風(fēng)險(xiǎn)就很能說(shuō)明問(wèn)題。一些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)甚至認(rèn)為，信用債真正的大考還在后頭。

　　平靜之下暗流涌動(dòng)

　　本月以來(lái)，盡管債券違約的步伐暫時(shí)放緩，但是負(fù)面信用事件依舊多發(fā)，特別是評(píng)級(jí)調(diào)降屢見(jiàn)不鮮，部分債券并降至垃圾級(jí)，預(yù)示未來(lái)潛在違約主體還在繼續(xù)增加。

　　據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)已發(fā)生105起主體評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望下調(diào)事件，其中6月以來(lái)已有24家債券發(fā)行人被下調(diào)主體評(píng)級(jí)或評(píng)級(jí)展望調(diào)整為負(fù)面。當(dāng)然，今年評(píng)級(jí)上調(diào)的案例也不少，僅6月以來(lái)，就有52家發(fā)債企業(yè)被上調(diào)評(píng)級(jí)或給予正面展望。但是，評(píng)級(jí)下調(diào)發(fā)生的頻率要明顯高于上年同期水平。從評(píng)級(jí)遷移矩陣圖上，也可看到評(píng)級(jí)下調(diào)的情況變得更加常見(jiàn)，特別是一些曾經(jīng)擁有高評(píng)級(jí)的債券也遭到降級(jí)，這與往年的情況不太一樣。

　　以聯(lián)合資信的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)為例，2016年以來(lái)，聯(lián)合資信已做出14起主體評(píng)級(jí)下調(diào)行動(dòng)，其中AAA級(jí)別1例，AA+級(jí)別5例，AA級(jí)別6例，AA-級(jí)別2例。2015年全年，聯(lián)合資信做出的主體評(píng)級(jí)降級(jí)行動(dòng)為9起。今年不光評(píng)級(jí)下調(diào)的行動(dòng)增多，且針對(duì)中高評(píng)級(jí)發(fā)行主體的負(fù)面行動(dòng)增多，上半年聯(lián)合資信針對(duì)AA級(jí)以上發(fā)行人的降級(jí)行動(dòng)比AA級(jí)以下的還多。市場(chǎng)人士指出，目前仍然處于年度跟蹤評(píng)級(jí)集中發(fā)布的窗口期，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)有更多負(fù)面評(píng)級(jí)事件發(fā)生。

　　企業(yè)評(píng)級(jí)整體向下遷移，顯示信用基本面尚未完成探底，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在積累的過(guò)程中，而下半年大量債券到期疊加近期再融資環(huán)境有惡化跡象，則增添了潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露的幾率。

　　今年境內(nèi)債券市場(chǎng)到期償還量將創(chuàng)歷史新高，尤其是下半年，將迎來(lái)償還高峰。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年7-12月，將有2.72萬(wàn)億元的公司信用類(lèi)債券面臨到期償還或提前兌付，高于上半年的2.53萬(wàn)億元。另?yè)?jù)瑞銀統(tǒng)計(jì)，在鋼鐵等產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重的行業(yè)，8月開(kāi)始將是債券到期高峰，屆時(shí)會(huì)有約800億元債券到期，10月和11月將有大約900億元債券到期。

　　市場(chǎng)人士指出，經(jīng)濟(jì)基本面疲弱導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部盈利弱化，債務(wù)償還愈發(fā)依賴(lài)企業(yè)外部融資，下半年信用債的到期高峰，意味著企業(yè)借新還舊的需求會(huì)相應(yīng)上升，但值得注意的是，3月底以來(lái)，東北特鋼、中煤華昱和中鐵物資的風(fēng)險(xiǎn)暴露令企業(yè)再融資形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，大量債券被推遲或取消發(fā)行，至今信用債發(fā)行市場(chǎng)元?dú)馊晕椿謴?fù)，這無(wú)疑增添企業(yè)債務(wù)接續(xù)的難度和資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)央行發(fā)布的社會(huì)融資數(shù)據(jù)顯示，5月份企業(yè)債券融資規(guī)模為-397億元，而3、4月份分別為7190億元和2096億元，當(dāng)月債券融資規(guī)模下滑也成為拖累社融數(shù)據(jù)大幅縮水的一大元兇，而分析人士普遍認(rèn)為，這背后正是與信用債違約加重再融資難度有關(guān)。

　　中金分析師姬江帆認(rèn)為，信用風(fēng)險(xiǎn)的第一階段是現(xiàn)金流崩潰企業(yè)的個(gè)體違約事件，第二階段是低風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致再融資中斷情況下的惡性循環(huán)，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)升高。目前就需要警惕信用風(fēng)險(xiǎn)朝向第二個(gè)階段發(fā)展。5月以來(lái)，國(guó)泰君安證券分析師徐寒飛亦連發(fā)報(bào)告，警示外部融資收縮加速尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露。徐寒飛認(rèn)為，融資的拐點(diǎn)才是信用基本面的真正拐點(diǎn)，前期寬松融資條件未來(lái)大概率邊際收緊，政策重心重回調(diào)結(jié)構(gòu)加劇出清節(jié)奏，結(jié)構(gòu)上融資緊縮的預(yù)期也逐步在尾部區(qū)域自我實(shí)現(xiàn)，內(nèi)部現(xiàn)金流惡化向外部融資惡化的傳導(dǎo)迎來(lái)臨界點(diǎn)，天量信用債到期滾動(dòng)融資壓力加大。

　　分析人士指出，當(dāng)償債高峰遇上融資休克，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的幾率在繼續(xù)上升，未來(lái)出現(xiàn)更多的負(fù)面信用事件是可以預(yù)期的。繼評(píng)級(jí)下調(diào)潮之后，三季度債券償還高峰特別是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)債券集中到期蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)需要提前關(guān)注。目前在年中時(shí)點(diǎn)上，流動(dòng)性仍有季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，眼下信用債看似平靜，但各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)暗流涌動(dòng)，投資者不應(yīng)放松警惕，不宜輕易降低評(píng)級(jí)，暫時(shí)的平靜恰好提供了調(diào)倉(cāng)換券的機(jī)會(huì)。至少在擇券能力和垃圾債市場(chǎng)成熟之前，對(duì)低等級(jí)債券仍采取謹(jǐn)慎態(tài)度。