日前，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確全面推開營改增試點(diǎn)金融業(yè)有關(guān)政策的通知》，將銀行質(zhì)押式買入返售資產(chǎn)、持有政策性金融債的利息收入納入免稅范疇，并明確農(nóng)信社等縣域機(jī)構(gòu)、農(nóng)行三農(nóng)事業(yè)部延續(xù)3%的優(yōu)惠稅率。營改增后，銀行投資利率債與信用債的實(shí)際收益率分化將走擴(kuò)。銀行表內(nèi)的自營資金對(duì)稅率更加敏感，將更多以利率債配置為主。營改增“打補(bǔ)丁”利好債市。不僅對(duì)資金和政策性金融債有直接利好，更終結(jié)4月因流動(dòng)性緊張觸發(fā)的“交易成本上升—>自營盤集中平倉—>贖回壓力—>機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)上升—>債券與企業(yè)發(fā)債出現(xiàn)螺旋式下跌”的負(fù)反饋循環(huán)。債市在經(jīng)歷了短期調(diào)整和暫時(shí)性利空釋放后，將在第二季度迎來難得的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　5月1日全面營改增正式實(shí)施。近期，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確全面推開營改增試點(diǎn)金融業(yè)有關(guān)政策的通知》，在原有的營改增試點(diǎn)規(guī)定上新增了一系列放松優(yōu)惠政策，將大幅緩解對(duì)資金利率和債券市場(chǎng)的沖擊。

　　1、銀行質(zhì)押式買入返售金融資產(chǎn)利息被納入免稅范疇，大幅降低營改增對(duì)銀行回購成本的沖擊，平抑流動(dòng)性沖擊波動(dòng)，有利于杠桿型機(jī)構(gòu)的資金交易和杠桿維持，大幅緩解此前市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的恐慌，以及對(duì)銀行買返資產(chǎn)敞口集中了結(jié)行為的擔(dān)憂情緒。此前，受流動(dòng)性偏緊沖擊，市場(chǎng)資金利率R007從低點(diǎn)上行20-30bp，1年期利率債反彈20-40bp，評(píng)級(jí)AA+、AA的6個(gè)月短融大幅上行30bp和60bp。細(xì)則出臺(tái)后，預(yù)期短端資金利率將整體下行修復(fù)，回落幅度將在20-30bp以上。

　　營改增預(yù)期引發(fā)的銀行間資金波動(dòng)，導(dǎo)致前期債市大幅調(diào)整。資金波動(dòng)下降和低利率環(huán)境延續(xù)，是這一輪債市加杠桿和牛市的重要基石。事實(shí)上，從2015年4月資金利率中樞大幅下降以來，銀行間的日均回購成交量從2.5萬億元上升至3萬億元，2015年6月之前還在1-1.5萬億元；交易所的日均待購回資金余額也大幅上升，已接近1.1萬億元，2015年6月之前只有7000億元。由此顯示，交易機(jī)構(gòu)杠桿率整體大幅提高。由于融資行為有很強(qiáng)慣性和依賴性，一旦出現(xiàn)資金沖擊，容易引發(fā)債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

　　借款成本上升預(yù)期將迎來修正，自營交易債券的頭寸平倉壓力大幅緩解，機(jī)構(gòu)贖回風(fēng)險(xiǎn)消退。事實(shí)上，根據(jù)2015年報(bào)數(shù)據(jù)，在銀行的同業(yè)資產(chǎn)配置中，買入返售金融資產(chǎn)占比平均達(dá)40%，華夏、興業(yè)等股份銀行占比甚至超過70%，是交易機(jī)構(gòu)加杠桿、進(jìn)行資金融通的重要手段。此前營改增將向買返資產(chǎn)征收6%增值稅，相當(dāng)于增加了銀行回購成本(20bp左右)，降低了銀行資金交易的積極性，很多中小銀行(城商、農(nóng)商等)不愿再積極進(jìn)行資金的融出、撮合和交易，引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性急劇萎縮，而且存量買返資產(chǎn)利息繳稅，也導(dǎo)致銀行稅負(fù)壓力明顯提高，剛性的頭寸平倉壓力上升。

　　2、政策性金融債利息納入免稅范疇，金融債與國債利差來迎來15-20bp的修復(fù)空間。由于商業(yè)銀行在政策性金融債的持倉結(jié)構(gòu)中占比達(dá)到71%。其中，全國性大行占54%，城商和農(nóng)商行占16%。此前，營改增沖擊引發(fā)銀行大量拋售這類債，1年、3年、5年、7年和10年期非國開債在4月整體上行了38bp、37bp、28bp、32bp和24bp。金融債與國債對(duì)應(yīng)的期限利差大幅走擴(kuò)15-20bp，預(yù)計(jì)細(xì)則給予政策性金融債優(yōu)惠免稅的利好，將帶動(dòng)金融債利率至少下行20bp左右，修復(fù)此前大幅上行缺口。

　　3、縣域銀行機(jī)構(gòu)延續(xù)3%稅率。細(xì)則明確了農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村互助社等縣域銀行機(jī)構(gòu)仍延續(xù)3%的增值稅率，延續(xù)之前的營業(yè)稅優(yōu)惠，大幅降低營改增對(duì)中小銀行的稅負(fù)和利潤(rùn)沖擊。

　　4、農(nóng)行三農(nóng)金融事業(yè)部的涉農(nóng)貸款延續(xù)3%稅率。農(nóng)業(yè)銀行三農(nóng)金融事業(yè)部的涉農(nóng)貸款利息按3%的征收率計(jì)算增值稅，基本延續(xù)了此前三農(nóng)貸款按3%的營業(yè)稅優(yōu)惠政策，體現(xiàn)出對(duì)三農(nóng)貸款的政策扶持和傾斜。

　　5、營改增后，銀行投資利率債與信用債的收益率分化走擴(kuò)。對(duì)銀行而言，由于此前不少銀行投資債券的實(shí)際營業(yè)稅率為0，而營改增后提升至6%，投資利率債和信用債在扣稅扣風(fēng)險(xiǎn)資本后的實(shí)際收益率將進(jìn)一步分化和走擴(kuò)，銀行表內(nèi)的自營資金對(duì)稅率更加敏感，更多以利率債(國債、地方政府債、金融債、鐵道債等)配置為主。此外，由于對(duì)銀行進(jìn)行債券買賣的轉(zhuǎn)讓價(jià)差征收增值稅，而基金買賣債券的價(jià)差收入可以免稅，預(yù)計(jì)未來銀行交易性債券的投資頭寸及信用債投資可能更多通過委外方式進(jìn)行。

　　總體而言，營改增“打補(bǔ)丁”的政策優(yōu)惠，不僅對(duì)資金面和政策性金融債有直接利好的影響，更終結(jié)了前期因流動(dòng)性緊張而觸發(fā)的“交易成本預(yù)期上升—>資金波動(dòng)加大—>自營交易盤集中平倉頭寸—>贖回引發(fā)資金收緊—>機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)上升—>債券價(jià)格與企業(yè)發(fā)債出現(xiàn)螺旋式下跌”的負(fù)反饋循環(huán)。債市在經(jīng)歷了短期調(diào)整和暫時(shí)性利空釋放后，將在第二季度迎來難得的入場(chǎng)機(jī)會(huì)?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601211/" target="_blank" title="國泰君安 601211">國泰君安(執(zhí)筆：徐寒飛等)