□瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈建光

　　今年以來，債市違約事件頻頻出現(xiàn)，4月份一級(jí)市場(chǎng)超過千億企業(yè)債取消或者推遲發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)債券收益率逐步走高。而其中，最大的擔(dān)憂之處莫過于債券違約主體從民企傳導(dǎo)到國(guó)企、央企，打破了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)有企業(yè)剛性兌付的預(yù)期。此外，債市杠桿率過高、對(duì)流動(dòng)性偏緊、國(guó)有企業(yè)去產(chǎn)能等多重不利影響，也加劇市場(chǎng)恐慌情緒。

　　在筆者看來，打破剛性兌付雖然短期對(duì)市場(chǎng)情緒有一定沖擊，但也確實(shí)是建立正確的信用機(jī)制與推動(dòng)金融產(chǎn)品價(jià)格真正市場(chǎng)化的必要舉措，是值得肯定的。關(guān)鍵在于好的政策落實(shí)一定要有配套措施，避免踩踏與金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)尚不牢固的情況下，加強(qiáng)改革的協(xié)調(diào)性，對(duì)改革可能引發(fā)的負(fù)面影響做出充分的預(yù)判，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期至關(guān)重要。

　　違約背后利空因素

　　今年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體向好，特別是3月經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈。但令人遺憾的是，在整體宏觀面向好，資金面充裕的情況下，債券市場(chǎng)違約頻頻，債券發(fā)行取消與推遲潮出現(xiàn)，二級(jí)市場(chǎng)收益率逐步攀升。如何防范債券市場(chǎng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，顯然是值得政策制定者與投資者密切關(guān)注的話題。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，筆者認(rèn)為，當(dāng)前債券市場(chǎng)出現(xiàn)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降主要與以下幾點(diǎn)因素有關(guān)：一是國(guó)有企業(yè)去產(chǎn)能的擔(dān)憂。今年去產(chǎn)能位列中央經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之一，鋼鐵、煤炭更是承擔(dān)了今年去產(chǎn)能的主要方向。在此背景下，一些國(guó)有僵尸企業(yè)可能會(huì)面臨市場(chǎng)化的出清方式。近期央企中鐵物資和地方國(guó)企東北特鋼未能幸免，這對(duì)市場(chǎng)信心方面的影響遠(yuǎn)過于實(shí)際對(duì)投資者造成的損失，打破了原有剛性兌付的神話，市場(chǎng)擔(dān)心企業(yè)債是否會(huì)在未來一段時(shí)間頻頻出現(xiàn)違約。

　　二是對(duì)于流動(dòng)性偏緊的擔(dān)憂。雖然當(dāng)前市場(chǎng)上整體流動(dòng)性仍然保持寬松，但市場(chǎng)考慮到大宗商品價(jià)格反彈，豬肉價(jià)格持續(xù)攀高，且出于環(huán)保壓力、供給減少等因素豬肉價(jià)格未來仍在上漲，中國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)通脹風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)流動(dòng)性收緊，市場(chǎng)是比較擔(dān)憂的。

　　三是債轉(zhuǎn)股成型或?qū)?dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)逃廢債的擔(dān)憂。債轉(zhuǎn)股是新一輪企業(yè)降杠桿與化解銀行不良貸款的宏觀舉措，目前來看，主要是一些債務(wù)負(fù)擔(dān)較高的企業(yè)更是有很大動(dòng)機(jī)去申請(qǐng)，作為其“最后的晚餐”。但市場(chǎng)擔(dān)憂，債轉(zhuǎn)股是否會(huì)產(chǎn)生大量廢債，并在保護(hù)銀行債權(quán)的同時(shí)，對(duì)中小投資者債權(quán)造成不利影響。

　　四是營(yíng)改增引發(fā)銀行融資成本上漲，或?qū)⑦M(jìn)一步向利率傳導(dǎo)。根據(jù)《關(guān)于全面推開營(yíng)業(yè)稅改征增值稅試點(diǎn)的通知》，今年5月1日國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行將面臨營(yíng)業(yè)稅增值稅的政策落實(shí)。但由于銀行類機(jī)構(gòu)沒有進(jìn)項(xiàng)稅可以抵扣，稅收效應(yīng)會(huì)直接反映在價(jià)格上，抬升銀行業(yè)的融資成本。

　　防范風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)升級(jí)

　　可以看到，當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)的違約現(xiàn)象，與去產(chǎn)能、去杠桿、財(cái)稅改革等綜合改革因素有關(guān)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，打破剛性兌付也有利于建立正確的信用機(jī)制與推動(dòng)金融產(chǎn)品價(jià)格真正的市場(chǎng)化。但短期內(nèi)可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，為防止風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，特別是要考慮到金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)容易相互傳導(dǎo)的特征。

　　從政策層面來看，為應(yīng)對(duì)金融債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)仍然應(yīng)該保持寬松的貨幣政策，從目前來看，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。從全球范圍來看，全球央行協(xié)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)也在推進(jìn)之中，雖然一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好，3月中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈，但主要得益于房地產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)，制造業(yè)受困于產(chǎn)能過剩，一季度同比增長(zhǎng)僅為6.4%。此外，4月官方PMI與財(cái)新PMI均有所下滑，同樣顯示制造業(yè)仍然疲軟。

　　此外，民間部門投資持續(xù)下滑，1-3月民間固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)5.7%，增速比1-2月份回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，而去年以來民間投資也有所回落，但幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)下，如今在全國(guó)固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈之際，民間投資增速腰斬，這顯然不是一個(gè)好現(xiàn)象，說明為了保證增長(zhǎng)的可持續(xù)，進(jìn)一步的穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及保持寬松的貨幣環(huán)境都是有必要的。

　　而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，供給側(cè)改革令人期待，如營(yíng)改增是財(cái)稅改革的重要步驟，去產(chǎn)能與打破剛性兌付也是建立正確信用市場(chǎng)所必經(jīng)之路，但如今金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，說明改革要注意協(xié)調(diào)性，對(duì)改革可能引發(fā)的負(fù)面影響做出充分的預(yù)判，建議盡快制定方案，讓諸如債轉(zhuǎn)股、去產(chǎn)能、財(cái)稅改革等政策路徑更為清晰，以形成穩(wěn)定預(yù)期，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　例如，以防范廢債出現(xiàn)為例，日前人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，指出堅(jiān)決遏制企業(yè)惡意逃廢債情況，通過加強(qiáng)信用信息支持、推動(dòng)建設(shè)對(duì)失信企業(yè)跨部門通報(bào)、聯(lián)合懲戒等措施，對(duì)存在惡意逃廢債和惡意脫保的企業(yè)形成強(qiáng)力約束，督促企業(yè)加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)信息的披露，并完善處置機(jī)制，便是對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)憂廢債情緒的回應(yīng)。

　　上述意見非常及時(shí)，但能否有效減少市場(chǎng)恐慌，后續(xù)還需更多明確的信息與清晰路徑指引。以目前預(yù)期尚不明朗的債轉(zhuǎn)股為例，筆者認(rèn)為，在當(dāng)前債轉(zhuǎn)股所涉及的主體銀行、資產(chǎn)管理公司以及主要國(guó)企均已上市的情況下，是否選擇債轉(zhuǎn)股，選擇對(duì)哪些企業(yè)債轉(zhuǎn)股以及如何評(píng)判債轉(zhuǎn)股的收益與風(fēng)險(xiǎn)等，應(yīng)該更多地交給市場(chǎng)主體自主選擇，而非依靠行政力量，要重點(diǎn)處理好市場(chǎng)與政府的邊界。如果不能做到這點(diǎn)，不僅債轉(zhuǎn)股難以達(dá)到初衷，形成大量廢債預(yù)期，加大金融風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)有礙于結(jié)構(gòu)改革的推進(jìn)。