“五·一”前后，隨著資金面回暖、營改增補充規(guī)定出臺、4月PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，債市收益率延續(xù)修復(fù)性下行成為市場較為一致的期盼，節(jié)后首日行情似乎也佐證了這一預(yù)期。

　　市場人士指出，3月中旬以來，債市持續(xù)調(diào)整，整體收益率顯著上行，這既歸因于經(jīng)濟(jì)回暖、通脹上行、流動性收緊等預(yù)期升溫，也疊加了營改增、信用風(fēng)險、杠桿摸底等事件沖擊的影響。隨著上述多重利空因素的緩解，特別是營改增政策調(diào)整及PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期提振市場情緒，短期內(nèi)債市修復(fù)性行情可能延續(xù)，前期超跌的利率債或迎來交易性機會。不過整體來看，二季度經(jīng)濟(jì)基本面仍然不支持收益率有明顯下降空間，且考慮到信用風(fēng)險的不確定性和流動性的波動，仍建議投資者逢高適當(dāng)降低久期和調(diào)整倉位。

　　債市乍現(xiàn)轉(zhuǎn)機

　　今年4月，債券市場持續(xù)動蕩，從利率債到信用債，收益率均出現(xiàn)了全面的上行，其中長期金融債的收益率相比年內(nèi)最低點反彈超過30bp，而中低等級信用利差的擴大幅度超過50bp。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，4月份，中債1年、3年、5年、7年、10年期國債到期收益率分別上行了21bp、27bp、26bp、18bp、5bp；國開債等調(diào)整幅度更為明顯，當(dāng)月中債1年、3年、5年、7年、10年期國開債到期收益率分別上行37bp、37bp、36bp、29bp、22bp。

　　究其原因，4月債市大跌既受到經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)、通脹預(yù)期強化、資金面邊際收緊和供給壓力加大等利空影響，也是信用風(fēng)險頻發(fā)、營改增、去杠桿等多重事件沖擊的結(jié)果。有市場人士表示，連環(huán)的利空沖擊，特別是中國物流暫停債券交易等突發(fā)事件，造成了市場情緒的極度緊張，部分投資者集中贖回債基，引發(fā)市場連環(huán)止損，放大了收益率的波動，對營改增的解讀發(fā)酵，則導(dǎo)致國開債等非政府債券與國債之間利差明顯走闊。

　　轉(zhuǎn)機在“五·一”前后悄然出現(xiàn)。在4月底央行再開展MLF操作，撫平資金面波動之后，近期消息面也陸續(xù)傳來利好訊息。4月29日晚，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確全面推開營改增試點金融業(yè)有關(guān)政策的通知》，明確了質(zhì)押式買入返售金融商品和持有政策性金融債券都在免收營業(yè)稅范圍內(nèi)。同時5月1日公布的4月官方PMI數(shù)據(jù)顯示，中采制造業(yè)PMI回落0.1個百分點至50.1%，非制造業(yè)PMI回落0.3個百分點至53.5%，盡管數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍在擴張，但增速略有減緩。

　　在營改增政策調(diào)整及PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期的刺激下，昨日債市收益率較上一交易日下行明顯，其中1年、10年國債收益率分別下行約1BP、1.5BP，1年、10年國開債收益率分別下行約8BP、5.5BP。

　　短期迎交易性機會

　　分析人士指出，隨著節(jié)前營改增、信用事件等諸多壓制市場情緒的負(fù)面因素漸次緩和，加之公布的4月PMI數(shù)據(jù)加深市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)性的疑慮，節(jié)后收益率繼續(xù)下行成為市場較為一致的期盼。短期來看，主流觀點傾向于認(rèn)為，債市修復(fù)行情短期可持續(xù)，前期超跌的利率債或迎來交易性機會。

　　首先，營改增政策調(diào)整后，短期內(nèi)有助于緩和市場的緊張情緒，利于金融債利率的下行。中投證券稱，進(jìn)入2016年以來，金融債與國債利差持續(xù)調(diào)整，4月中旬以后，受營改增影響（按補充規(guī)定發(fā)布前的營改增政策理解，政策性金融債利息收入將從免稅轉(zhuǎn)為繳納增值稅）利差加速走擴，已回升至歷史均值附近，補充規(guī)定發(fā)布后，政策性金融債重獲免稅待遇，因稅收增加而走擴的部分利差將得到回調(diào)，且在利差已經(jīng)走擴至歷史均值附近后，繼續(xù)走擴的動力應(yīng)有所衰竭，補充規(guī)定至少可在短期內(nèi)使金融債與國債利差有所收窄。

　　其次，4月PMI數(shù)據(jù)加深了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的疑慮。興業(yè)證券指出，4月PMI繼續(xù)高于50%，說明經(jīng)濟(jì)仍處于企穩(wěn)改善的態(tài)勢中，但數(shù)據(jù)本身低于市場預(yù)期，這說明經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力不足，復(fù)蘇持續(xù)性存疑。

　　市場人士指出，短期市場恐慌情緒有望得到修復(fù)，債市或存交易性機會，尤其是政策性金融債以及高等級信用債有望表現(xiàn)較好。

　　中期仍需謹(jǐn)慎

　　盡管短期內(nèi)市場很可能對債市前期的估值調(diào)整進(jìn)行修復(fù)，但對收益率下行空間或不可過度樂觀。分析人士指出，盡管去杠桿、違約風(fēng)險、營改增等有望階段性緩解，但對于債券收益率更大幅度的下行需要繼續(xù)等待經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期的證偽，而信用風(fēng)險、流動性波動和債券供給壓力等也仍然需要提防，建議投資者謹(jǐn)慎為宜，避免過于樂觀導(dǎo)致的被套風(fēng)險。

　　從基本面來看，雖然PMI等數(shù)據(jù)可能有所波動，但是總體上經(jīng)濟(jì)改善的趨勢在目前無法被證偽。同時在經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的帶動下，通脹上行的壓力或?qū)⒇灤┤辍馁Y金面來看，在經(jīng)濟(jì)改善、物價水平回升、控制杠桿的背景下，央行在流動性投放上的空間明顯降低，5月份將再度面臨較大的繳稅壓力，6月份MPA又將約束銀行廣義信貸擴張的速度，因此資金上的邊際收緊趨勢并沒有結(jié)束。此外，信用風(fēng)險的釋放尚未畫上句號，供給壓力依然不容小覷，風(fēng)險偏好和供需面依舊是階段性擾動因素。

　　如興業(yè)證券所言，短期內(nèi)，營改增政策與PMI弱于預(yù)期，有助于收益率在短期內(nèi)繼續(xù)下降，不過二季度的經(jīng)濟(jì)基本面仍然不支持收益率有明顯下降空間，而考慮到信用風(fēng)險的不確定性和流動性的波動，無風(fēng)險利率在二季度仍然有調(diào)整的可能，建議投資者逢高適當(dāng)降低久期和調(diào)整倉位。

　　招商證券亦指出，地方政府和企業(yè)積極性的轉(zhuǎn)變，增強了經(jīng)濟(jì)改善的持續(xù)性，通脹上行壓力將制約貨幣政策邊際寬松的空間，雖然營改增和信用事件沖擊有所緩和，但是在政策相機抉擇的影響下，流動性壓力難言大幅改善，疊加供給壓力增大，推動債市調(diào)整的主導(dǎo)因素仍將持續(xù)，維持謹(jǐn)慎判斷，建議短久期操作。

　　“根據(jù)我們對金融債4月份調(diào)整的節(jié)奏分析，我們認(rèn)為金融債利率向下修正的空間不應(yīng)該超過10bp。機構(gòu)要參與這種修正帶來的短期交易機會，一方面需要快進(jìn)快出，另外也需要控制節(jié)奏，避免過于樂觀導(dǎo)致的被套風(fēng)險?！比A創(chuàng)證券表示。