近期債券投資者敏感的神經(jīng)不斷受到刺激：1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、八部委發(fā)文加強(qiáng)金融支持工業(yè)力度、房地產(chǎn)去庫(kù)存政策連番加碼……穩(wěn)增長(zhǎng)配套所需的金融支持、信貸配套力度已然提升，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)正被逐步疏通，支撐債市繼續(xù)走牛的兩大邏輯——經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行和“資產(chǎn)荒”預(yù)期遇到挑戰(zhàn)。

　　市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，從目前的宏觀環(huán)境來(lái)看，寬貨幣向?qū)捫刨J轉(zhuǎn)換趨勢(shì)明顯，短期經(jīng)濟(jì)和融資需求評(píng)估均會(huì)發(fā)生變化，從而動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)債牛的信心。一方面，信貸大規(guī)模投放或?qū)⒊掷m(xù)，融資需求釋放將有利于改善此前的“資產(chǎn)荒”格局，讓債市下行的步伐遇到阻滯；另一方面，積極財(cái)政政策主導(dǎo)下，政府將通過(guò)多種方式引導(dǎo)金融體系資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的擔(dān)憂升溫，在基本面上同樣利空債券。

　　寬信用正在路上

　　穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)的新增信貸投放較2015年明顯提速，今年1月金融數(shù)據(jù)中社融、信貸增速大幅超預(yù)期，非標(biāo)及中長(zhǎng)期貸款明顯回升，表明融資需求真實(shí)上升，寬信用似乎正走在路上。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1月，我國(guó)M2同比增速上升到14%，創(chuàng)18個(gè)月新高；社會(huì)融資規(guī)模增量為3.42萬(wàn)億元，分別比上月和去年同期多1.61萬(wàn)億元和1.37萬(wàn)億元，新增投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的貸款為2.54萬(wàn)億。從結(jié)構(gòu)上看，1月中長(zhǎng)期信貸增加1.54萬(wàn)億，占比達(dá)到61.3%。非金融性公司及其他部門新增信貸達(dá)到1.94萬(wàn)億，中長(zhǎng)期貸款占比達(dá)到54.6%。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，即使剔除春節(jié)提前投放、外債轉(zhuǎn)內(nèi)債等因素，1月信貸投放量依然相對(duì)偏高，尤其是非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增幅明顯，這主要與1月專項(xiàng)建設(shè)基金通過(guò)項(xiàng)目資本金撬動(dòng)信貸有關(guān)。目前來(lái)看，盡管信貸擴(kuò)張的可持續(xù)性有待觀察，但從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)或許正在逐步被疏通。

　　國(guó)金證券認(rèn)為，從官方表態(tài)上看，大量信貸注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全符合管理層的意愿，全年大規(guī)模信貸投放是大概率事件。據(jù)其了解，目前不少政府類項(xiàng)目的融資需求依然很大，PPP等應(yīng)對(duì)模式的日漸成熟或?qū)⒔o地方項(xiàng)目信貸投放帶來(lái)便利。

　　經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期受到挑戰(zhàn)

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，目前加大信貸和社融投放力度依然是最為有效的緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面的方式，與此同時(shí)，穩(wěn)增長(zhǎng)配套所需的金融支持、信貸配套力度已然提升，政府將通過(guò)多種方式引導(dǎo)金融體系資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括加大地方政府債務(wù)置換、城投債發(fā)行、專項(xiàng)金融債規(guī)模等，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)氛圍持續(xù)強(qiáng)化，一致的經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期正在受到挑戰(zhàn)。

　　春節(jié)過(guò)后，宏觀政策信息出現(xiàn)井噴：一方面，金融機(jī)構(gòu)及財(cái)政資金助力穩(wěn)增長(zhǎng)，包括央行、發(fā)改委、財(cái)政部在內(nèi)的八部委發(fā)布《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》；另一方面，房地產(chǎn)寬松政策繼續(xù)出臺(tái)，財(cái)政部等三部門發(fā)文調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營(yíng)業(yè)稅等，進(jìn)一步明確了寬信用的格局。

　　平安證券指出，上述金融領(lǐng)域支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策，一方面意味著工業(yè)領(lǐng)域供給側(cè)改革已經(jīng)正式拉開序幕。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的去庫(kù)存也再度加碼。若庫(kù)存去化的推進(jìn)使得房地產(chǎn)投資增速的持續(xù)下滑得到遏制，甚至出現(xiàn)企穩(wěn)回升，無(wú)疑將對(duì)穩(wěn)定投資增速起到重要作用。

　　市場(chǎng)人士分析指出，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、就業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，穩(wěn)增長(zhǎng)和需求側(cè)托底勢(shì)在必行。而在相對(duì)穩(wěn)定的匯率條件下，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效果遠(yuǎn)不如財(cái)政政策，因此財(cái)政政策適度發(fā)力去托底經(jīng)濟(jì)毋庸置疑。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)尚看不到V型回升的可能，但是不斷出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策影響投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，整體對(duì)債市也形成壓制。

　　廣發(fā)證券最新研報(bào)指出，總需求仍有擴(kuò)張潛力，意味著宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然可控。而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要保證?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”五大任務(wù)，目標(biāo)在于擴(kuò)張供求兩端，維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，而非一味進(jìn)行所謂的“市場(chǎng)出清”。天量信貸的投放、下游需求的刺激等穩(wěn)增長(zhǎng)力量下，宏觀經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)企穩(wěn)的可能性確實(shí)存在。

　　債牛支撐動(dòng)力或減弱

　　綜合來(lái)看，前段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)將持續(xù)走牛的信心主要來(lái)自兩個(gè)方面：其一是宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，其二是資產(chǎn)荒格局延續(xù)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前來(lái)看，兩股力量均存在動(dòng)搖的可能性。

　　“目前看，信貸大規(guī)模投放的趨勢(shì)仍將延續(xù)，市場(chǎng)開始預(yù)期2009年格局的重演。在此環(huán)境下，短期經(jīng)濟(jì)和融資需求評(píng)估均會(huì)發(fā)生變化，從而動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)于債牛的信心?！睆V發(fā)證券表示，展望未來(lái)，債券供給壓力、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正、混業(yè)監(jiān)管強(qiáng)化，仍然是債市走牛的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　銀河證券同時(shí)指出，信貸大規(guī)模投放或?qū)⒊掷m(xù)，地方債供給釋放以及PPP新政醞釀提升項(xiàng)目簽約率、房地產(chǎn)去庫(kù)存力度增加導(dǎo)致的融資需求釋放均會(huì)使之前的“資產(chǎn)荒”得到改善，而債市供需關(guān)系或現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　以近期部分商業(yè)銀行存準(zhǔn)率調(diào)整一事為例，中信證券解讀稱，對(duì)銀行自身來(lái)講，信貸優(yōu)于債券，在信貸需求不變的情況下，準(zhǔn)備金率定向調(diào)整會(huì)影響銀行對(duì)債券的需求，對(duì)債券屬于利空；另一方面，通過(guò)對(duì)有關(guān)銀行發(fā)放貸款進(jìn)行考核以激勵(lì)銀行改善和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，最終目的意在引導(dǎo)銀行資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)投放，從而有利于金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升兩大任務(wù)的實(shí)現(xiàn)，在基本面上同樣利空債券。

　　不過(guò)國(guó)泰君安證券指出，“高歌猛進(jìn)”的信貸投放對(duì)債券需求并無(wú)明顯影響，持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行事實(shí)上在“信貸”和“債券”兩條戰(zhàn)線同時(shí)作戰(zhàn)，傳統(tǒng)意義上的信貸與債券的“擠出”效應(yīng)沒(méi)有出現(xiàn)。

　　就投資策略而言，綜述主流機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力、進(jìn)一步寬松受限、一級(jí)市場(chǎng)供給繼續(xù)放量等因素，預(yù)計(jì)短期債市仍將維持震蕩，建議投資者保持謹(jǐn)慎，縮短久期，等待機(jī)會(huì)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底部未明、供給側(cè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過(guò)程中，債券牛市仍將持續(xù)。