近期債券市場呈現(xiàn)大幅波動行情，10年國開金融債利率一度從最低點回升近30bp，10年國債利率一度反彈25bp左右；利率債收益率曲線在前期迅速平坦化下行后，出現(xiàn)陡峭化的向上調(diào)整。此次調(diào)整，有技術(shù)層面和利空消息的雙重作用。

　　從技術(shù)層面看，國開債10年期與1年期品種的利差歷史均值約為90bp，而前期長端利率快速下行過程中，短端反應(yīng)滯后，因此導(dǎo)致期限利差大幅低于歷史均值，本身有糾偏的需求。而從消息層面看，IPO即將重啟的消息對市場情緒有較大影響，同時美國公布的強勁非農(nóng)數(shù)據(jù)鞏固美聯(lián)儲于今年12月加息的預(yù)期，進一步加劇了債券市場調(diào)整。長端債券收益率快速上行又帶動短端債券補跌，致使整體收益率曲線出現(xiàn)了陡峭化的上行。

　　盡管市場出現(xiàn)了較大波動，但這并不改變前期支撐債券牛市的基本邏輯。影響債券收益率的重要因素是基本面，從近期公布的高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟增長率絕對水平在下降，復(fù)蘇緩慢，固定資產(chǎn)投資增速下降，通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，這都將制約收益率的向上調(diào)整空間。

　　從經(jīng)濟周期的角度觀察，目前中國經(jīng)濟處在增速下行至逐漸企穩(wěn)的階段，一方面實體經(jīng)濟的低迷降低了信貸和股票融資的需求，閑置資金流入債市提升了市場流動性；另一方面，社會風(fēng)險偏好的下降也將促使無風(fēng)險利率長期保持在較低水平，有利于引導(dǎo)債券市場收益率下行。因此，基本面改善是債券市場拐點到來的前提，目前看，債券牛市的基礎(chǔ)仍然存在。

　　既然基本面不能作為債市收益率反彈的支撐因素，那短期內(nèi)市場出現(xiàn)大幅調(diào)整更多應(yīng)理解為市場情緒的沖擊。臨近年末，各機構(gòu)交易戶已經(jīng)開始獲利了結(jié)，逐漸降低倉位和久期，配置戶在收益率持續(xù)下行的階段也在觀望等待更好的介入位置。面對多重利空因素的疊加影響，機構(gòu)情緒出現(xiàn)波動，加速了債市的調(diào)整。

　　由情緒波動造成的市場沖擊應(yīng)屬短期效應(yīng)，短期利空因素有可能被市場悲觀情緒放大，導(dǎo)致市場出現(xiàn)過度反應(yīng)。此次無論IPO可能重啟還是美聯(lián)儲加息預(yù)期上升都被市場過度解讀，一方面，盡管資金或借道打新基金回流股市，但IPO新規(guī)有效地降低了對流動性影響，也緩解了IPO對債券市場的沖擊；另一方面，美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫有可能影響到人民幣匯率，但近期人民幣的貶值幅度明顯下降，在人民幣加入SDR前，匯率仍將維持基本穩(wěn)定。

　　目前，政府財政政策愈發(fā)積極，財政支出增速大幅提升，在一定程度上可能繼續(xù)沖擊年末的市場情緒，但當前經(jīng)濟基本面仍支持貨幣政策進一步寬松，年內(nèi)仍有雙降的可能，7天回購定盤利率和央行回購利率仍有下降空間。

　　總之，短期調(diào)整不影響長期債券牛市邏輯，年底前收益率若明顯反彈有利于悲觀情緒釋放，也將給機構(gòu)提供良好的配置機會。