□安信證券 程昊

　　本周前三天，國(guó)債期貨走了一波深V行情，完美詮釋了市場(chǎng)心理因素、技術(shù)面因素以及基本面因素在國(guó)債期貨走勢(shì)中的影響。

　　周一的大跌從交易心態(tài)和絕對(duì)估值水平上可能更容易解釋。通常我們認(rèn)為IRR（隱含內(nèi)部收益率）體現(xiàn)了交割期權(quán)價(jià)值、持有收益以及供需關(guān)系。過去幾天，10年期國(guó)債期貨IRR持續(xù)走低，以150016計(jì)算的IRR日中一度下探至-6%。如果說前兩周IRR為負(fù)更多體現(xiàn)了國(guó)債收益率下3%，CTD突變可能性上升帶來的交割期權(quán)價(jià)值的上升。那么本周一的下跌，用供需關(guān)系來解釋可能更為合理。從市場(chǎng)心理因素來看，今年所有機(jī)構(gòu)利潤(rùn)指標(biāo)完成情況都較好，臨近年末的心態(tài)自然趨于謹(jǐn)慎。IPO的重啟無疑給市場(chǎng)提供了一個(gè)做空的契機(jī)，并在一定程度上影響了基金的投資節(jié)奏，基金被迫臨時(shí)騰出倉(cāng)位應(yīng)對(duì)贖回。周一，從短融到中長(zhǎng)端公司債、中票的拋售壓力進(jìn)一步影響投資者情緒，反過來又加大了投資者期貨套保的需求，導(dǎo)致期現(xiàn)貨出現(xiàn)螺旋式下跌。

　　后兩日，雖然CPI和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)的公布沒有明顯超預(yù)期的差，但基本面數(shù)據(jù)對(duì)防止國(guó)債期貨的價(jià)格繼續(xù)跳水還是起到支撐作用。從估值水平看，周一的調(diào)整幅度之大在年內(nèi)也不多見，截至周一收盤，收益率基本回到10月行情啟動(dòng)前的水平。無論交易盤還是投資盤，尤其是前一波的踏空者，在大跌之后關(guān)注點(diǎn)又重回投資價(jià)值。截至周三收盤，國(guó)債期貨幾乎收回全部失地。

　　周三，中國(guó)山水公告確認(rèn)15山水SCP001違約，成為第一單違約的超短融，信用事件的逐步發(fā)酵對(duì)債市影響逐漸加大，債市會(huì)不會(huì)再面臨一個(gè)“信用黑天鵝”猶未可知。目前來看，債市收益率欠缺繼續(xù)向下動(dòng)力，在此背景下，國(guó)債期貨非單邊的組合策略或許更值得關(guān)注。