□國(guó)泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

　　在經(jīng)歷了過去一個(gè)月利率顯著下行的牛市行情后，11月初國(guó)債收益率出現(xiàn)明顯回調(diào)。11月4日，在一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債和農(nóng)發(fā)債招標(biāo)情況公布后，二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債收益率顯著上行，10年期國(guó)債收益率等長(zhǎng)端利率上行幅度在4至5個(gè)BP左右；國(guó)債期貨在10月28日錄得新高之后快速回落，截至11月5日，TF1512和T1512累計(jì)下挫0.32%和0.73%。債市的連續(xù)調(diào)整也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于本輪債券牛市是否終結(jié)的討論。從本輪利率下行的周期來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好的升降固然是導(dǎo)致利率水平波動(dòng)、資金在不同資產(chǎn)間流轉(zhuǎn)的重要影響因素，但是從利率的總趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)利率水平依舊是由貨幣政策的寬松周期所決定的，在寬松周期尚未終結(jié)之前，利率的下行趨勢(shì)和債市的上行趨勢(shì)就不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　從2014年11月21日中國(guó)人民銀行啟動(dòng)降息周期以來(lái)，迄今為止共有6次降息舉措，累計(jì)下調(diào)人民幣存款基準(zhǔn)利率1.5個(gè)百分點(diǎn)、人民幣貸款基準(zhǔn)利率1.7個(gè)百分點(diǎn)。但是在政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)名義利率下降的同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大，CPI同比增速近一年來(lái)基本維持在1.60%的水平，而PPI同比增速則從-2%至-3%的水平快速下行至2015年9月份的-5.9%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局近日發(fā)布的10月下旬50種重要生產(chǎn)資料和50個(gè)城市主要食品價(jià)格走勢(shì)則反映出，10月下旬生活資料價(jià)格水平和生產(chǎn)資料價(jià)格水平回落幅度均超出預(yù)期，由此推斷10月通脹數(shù)據(jù)錄得不及預(yù)期的回落將是大概率事件。在考慮我國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮風(fēng)險(xiǎn)加大的基礎(chǔ)上，若以通脹調(diào)整后的實(shí)際利率水平度量，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行成本并沒有顯著降低——以一年期存款利率減去CPI度量的實(shí)際利率水平貼近于0，而以一年期貸款利率減去PPI度量的實(shí)際利率水平則維持于10%的高位。前者的顯著下降會(huì)促使居民和企業(yè)等部門轉(zhuǎn)移儲(chǔ)蓄并投資于其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這也是股票、債券等在流動(dòng)性寬松的大背景下資產(chǎn)回報(bào)率升高的重要原因；后者的持續(xù)攀升，則顯示出我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景依舊面臨挑戰(zhàn)。

　　從貨幣政策制定的依據(jù)出發(fā)，顯然央行需要重點(diǎn)考量的是實(shí)際利率水平不斷攀升對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響，中國(guó)人民銀行在10月23日“雙降”后表示，需要通過適當(dāng)下調(diào)名義利率來(lái)使實(shí)際利率回歸合理水平，促進(jìn)社會(huì)融資成本進(jìn)一步降低，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，這也反映出貨幣政策的寬松周期正在進(jìn)行。而正是中國(guó)貨幣政策的寬松基調(diào)決定了名義利率未來(lái)的下行趨勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，對(duì)債市走牛疑慮的基礎(chǔ)是股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率走高會(huì)引發(fā)持續(xù)的資產(chǎn)從債券到股票的“資產(chǎn)輪動(dòng)”的假定，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率走高的前提條件。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的一般規(guī)則是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)率必須高于且持續(xù)高于現(xiàn)金回報(bào)率，即一般意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，因此股票市場(chǎng)回報(bào)率的持續(xù)走高也要求利率持續(xù)保持在低位，否則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的博弈將缺乏根基，資金流動(dòng)也會(huì)在存量風(fēng)險(xiǎn)上升的影響下趨緩。

　　當(dāng)前環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)博弈的一般規(guī)則被市場(chǎng)情緒所湮沒的一個(gè)特殊背景是中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革正在進(jìn)行中，在10月23日央行放開存款基準(zhǔn)利率之后，利率市場(chǎng)化改革要求漸漸淡化存貸款基準(zhǔn)利率的政策作用，而以市場(chǎng)化程度更高的利率作為利率體系的基準(zhǔn)，但是目前經(jīng)濟(jì)和利率體系尚缺乏這樣一個(gè)“基準(zhǔn)利率”作為導(dǎo)向，在SHIBOR、拆借回購(gòu)利率、國(guó)債收益率等多種市場(chǎng)利率并存的情形下，利率的短期調(diào)整幅度被風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒的反復(fù)所放大。

　　綜合而言，我們認(rèn)為貨幣政策寬松基調(diào)決定了未來(lái)利率長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，而利率市場(chǎng)化改革和風(fēng)險(xiǎn)情緒的反復(fù)在短期內(nèi)加大了利率調(diào)整的波動(dòng)幅度。由于主導(dǎo)債市走勢(shì)的核心邏輯沒有發(fā)生變化，債市的短期調(diào)整不會(huì)逆轉(zhuǎn)利率長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)。而國(guó)債期貨作為現(xiàn)券的金融衍生品，隨著9月份以來(lái)成交量和持倉(cāng)量的持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)現(xiàn)券市場(chǎng)價(jià)格的引導(dǎo)作用已經(jīng)愈加明顯。近一個(gè)月債市顯著上漲，國(guó)債期貨起到了引領(lǐng)和標(biāo)桿的作用，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債期貨的引導(dǎo)作用將進(jìn)一步強(qiáng)化，在短期利率調(diào)整空間尚未明朗化之前，債市投資者需要耐心等待。