央行上周兩次開展逆回購，分別投放500億元、400億元，中標(biāo)利率仍維持在2.50%低位。通過在公開市場開展逆回購來持續(xù)釋放流動性，已成為近期央行操作常態(tài)。較大的資金量以及較低的中標(biāo)利率，顯示出管理層引導(dǎo)資金利率下行的意圖，市場普遍預(yù)計未來數(shù)月貨幣政策整體將保持寬松，利率將維持在相對低位，國債期現(xiàn)貨將受益。

　　利率低位徘徊

　　7月中下旬因企業(yè)繳稅等因素造成了持續(xù)半周的短期資金緊張，在這種情況下央行適時加大了公開市場逆回購操作規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，自6月25日央行重啟逆回購以來，共開展了10次逆回購操作，操作總量為3300億元。自6月下旬以來，央行已通過多種方式向市場提供流動性總計2萬億元至3萬億元。值得注意的是，從6月30日開始，央行進(jìn)行了9次中標(biāo)利率均為2.5%的7天期逆回購，較6月25日2.7%逆回購利率降低了20個基點(diǎn)。

　　從目前的情況來看，央行通過低利率的逆回購來引導(dǎo)資金利率運(yùn)行中樞下行的意圖明顯。有市場人士認(rèn)為，在上周凈回籠之后，資金面有偏緊的跡象，央行本周加大逆回購規(guī)模，體現(xiàn)了將利率維持在當(dāng)前水平的意圖。

　　上周五，中國銀行間債市盤中現(xiàn)券收益率及利率互換(IRS)均小幅上行，這給國債價格帶來了一定壓力，5年期債與10年期債均有不同幅度的下跌。

　　有分析人士表示，股市轉(zhuǎn)弱以來現(xiàn)券價格已經(jīng)累積一定的漲幅，部分機(jī)構(gòu)止盈盤打壓了國債期現(xiàn)貨的價格，國債期貨上周五早盤跌幅較為明顯。此外，中央政治局會議最新表態(tài)稱，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，雖然未對市場產(chǎn)生較大影響，但各機(jī)構(gòu)對債市短期看法依然謹(jǐn)慎，以防政策性風(fēng)險的出現(xiàn)。但從中長期來看，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，貨幣寬松的基調(diào)不會改變，利率將持續(xù)在低位，債券牛市的基礎(chǔ)依然存在。

　　風(fēng)險偏好明顯降低

　　隨著股市火爆行情的結(jié)束，市場風(fēng)險偏好正在回歸理性。股市的賺錢效應(yīng)正在減弱，且短期劇烈的波動令眾多的投資者開始重新審視其他穩(wěn)定收益的資產(chǎn)。

　　除了股票等高風(fēng)險資產(chǎn)的收益降低之外，市場對于宏觀風(fēng)險的擔(dān)憂正在上升，投資者開始尋求避險資產(chǎn)。上周一，國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，6月份規(guī)模以上企業(yè)利潤總額環(huán)比增長13.03%。雖然這是該指標(biāo)今年4月份以來第一次環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，但多數(shù)分析人士認(rèn)為由負(fù)轉(zhuǎn)正的主要原因在于企業(yè)的投資收益增加，并非是因?yàn)榻?jīng)營活動而改善，企業(yè)盈利改善緣于股市上漲。

　　從GDP構(gòu)成來看，第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到56.8%，而在第三產(chǎn)業(yè)中，金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率近20%，貢獻(xiàn)率比去年三季度翻了一番。如果沒有股市的火爆行情，也許二季度GDP就無法保住7%，在第三季度金融業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)將會出現(xiàn)明顯的下滑。

　　近期更名后首次發(fā)布的財新中國制造業(yè)PMI7月初值意外下降至48.2，這是自2014年3月以來的最低點(diǎn)。前瞻性需求指數(shù)方面，7月新訂單指數(shù)降低2.2個百分點(diǎn)至48.1%，是自2012年以來的最低讀數(shù)，而出口訂單指數(shù)下降至46.6%。

　　新訂單、新出口訂單指數(shù)均是由6月的擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，跌至50的枯榮線下方，顯示出目前內(nèi)外需仍然疲弱，在7月國內(nèi)很多財富資產(chǎn)出現(xiàn)大幅縮水，未來需求形勢更加嚴(yán)峻。

　　貨幣寬松定調(diào)國債牛市

　　一些研究者建議，為了保持經(jīng)濟(jì)增速控制和降低宏觀及金融風(fēng)險，必須通過多種貨幣政策工具來保證國內(nèi)流動性充裕，將市場利率維持在較低、平穩(wěn)的水平。一方面要收緊場外杠桿融資，另一方面還要降低融資成本，將中小企業(yè)貸款利率亦維持在較低水平。

　　未來一段時間管理層將持續(xù)收緊場外配資杠桿，尤其是加強(qiáng)對信托、P2P等產(chǎn)品監(jiān)管力度，驅(qū)使股市杠桿融資從場外轉(zhuǎn)至場內(nèi)，提高風(fēng)險防范能力，利于銀行理財、基金專戶等優(yōu)先級資金回歸債券市場。

　　6月中下旬開始的股市大幅波動，導(dǎo)致股票對于投資者的吸引力下降，股市的資金有望部分向債市回流。

　　從股市回流債市的投資者主要以風(fēng)險厭惡者為主，涉及資金包括以前通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先端進(jìn)入股市的資金、打新資金。對于打新資金而言，IPO暫停后，這部分資金只好轉(zhuǎn)往其他低風(fēng)險投資標(biāo)的，目前黃金正處于熊市表現(xiàn)不佳，債券的低風(fēng)險特征是其較理想的投資標(biāo)的。

　　豬肉價格上漲和地方債是當(dāng)前利空國債期貨的兩大因素。豬肉價格拉升CPI會限制貨幣寬松的空間。但也有人認(rèn)為，豬肉價格僅僅是一個影響貨幣政策的因素，且目前通脹水平整體來說仍較低，豬肉價格的上漲對于債券價格間接影響并不大。

　　地方債方面，7月24日社科院公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年中國主權(quán)資產(chǎn)總計227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債124萬億元，資產(chǎn)凈值為103.3萬億元，中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)應(yīng)為小概率事件。債權(quán)業(yè)研究人士告訴記者，無論是應(yīng)對地方債還是經(jīng)濟(jì)下行壓力，寬松貨幣政策都勢在必行，后市基本面對債市仍然偏暖，牛市基礎(chǔ)依然牢固。