□安信證券固定收益部 袁志輝

　　二季度中后期，隨著政府基建投資逐步實施，經(jīng)濟(jì)增速下行減緩并對債券市場構(gòu)成邊際上的利空壓力，再疊加多批次地方債務(wù)置換額度的下發(fā)，投資者對債券市場走勢的分歧日漸增大，估值呈現(xiàn)出較為明顯的波動態(tài)勢。但隨著供給因素的消化、經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇的證偽，在期限利差極度陡峭化、貨幣政策有望保持偏松格局的背景下，債券市場后市仍有強力支撐，長債仍有下行空間。

　　上周，由于IPO累計凍結(jié)資金接近7萬億的歷史天量，銀行間市場資金利率應(yīng)聲上行，7天回購利率上行幅度約70bp，同時短期債券估值跟隨資金利率同步上行，但是長期債券尤其是成交較為活躍的利率債，估值卻呈現(xiàn)逆市下行。從盤面表現(xiàn)看，上周長債向好主要是受到外媒關(guān)于“央行力壓長期利率”的利好消息刺激，第二批1萬億債務(wù)置換的沖擊邊際削減且已基本吸收完畢，以及長期債券估值對于商業(yè)銀行配置盤已初具吸引力等因素提振。而其本質(zhì)性原因在于，基本面走弱的支撐仍在。

　　近期債市投資的焦點將重回基本面。數(shù)據(jù)顯示，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.1%，比4月份加快0.2個百分點，但是累計增速仍在惡化；1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)同比名義增長11.4%，增速比2015年1-4月份回落0.6個百分點，其中房地產(chǎn)累計投資增速下跌0.9%至5.1%。雖然房屋銷售二季度以來持續(xù)改善，但并未傳導(dǎo)至投資的回暖。

　　投資下滑勢頭仍在延續(xù)，再加上相對平穩(wěn)的消費轉(zhuǎn)向下滑、寄予厚望的外需持續(xù)低迷，傳統(tǒng)三駕馬車同步萎縮，反映出經(jīng)濟(jì)總需求未見擴張跡象。這也與金融條件持續(xù)惡化相吻合。5月新增社會融資1.22萬億，余額同比12%，低于前月的12.3%，延續(xù)了2013年以來的下跌趨勢。

　　5月下旬以來，6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤同比明顯回落，與內(nèi)需密切相關(guān)的螺紋鋼和水泥等工業(yè)品期貨和現(xiàn)貨價格都在明顯走弱，高頻經(jīng)濟(jì)增長和價格數(shù)據(jù)持續(xù)較為疲弱說明6月經(jīng)濟(jì)仍較為低迷，短期增長仍有反復(fù)。

　　在經(jīng)濟(jì)低迷背景下，貨幣政策將繼續(xù)保持寬松趨勢，引導(dǎo)融資成本下行。近年來，貸款利率表征的間接融資成本、10年期國債表征的直接融資成本均處歷史高位，帶動廣譜長期利率居高不下，并直接框定實體經(jīng)濟(jì)加權(quán)平均社會融資成本。2013年下半年以來，剔除掉金融業(yè)的上市公司加權(quán)平均ROIC(資本回報率)持續(xù)低于平均融資成本。如今宏觀債務(wù)杠桿率已逼近監(jiān)管紅線，貨幣政策引導(dǎo)長期利率回落的壓力極大。因此，后期貨幣政策不太可能轉(zhuǎn)向，將會繼續(xù)偏松的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，尤其是要定向調(diào)控長期利率。

　　綜合來看，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽、貨幣政策繼續(xù)寬松，疊加居歷史高位的期限利差，對于已遠(yuǎn)超出商業(yè)銀行綜合負(fù)債成本的長期債券而言，形成了極大的下行推動力。目前仍接近3.6%的10年期國債、4.1%的長期國開債投資價值較好。(本文僅代表作者個人觀點)