由于一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，市場對于降準(zhǔn)和降息的預(yù)期大大加強(qiáng)。受此影響，五年期國債期貨主力合約連續(xù)上漲。5月11日，央行宣布降息之后，隨著短期利多出盡，多頭獲利了結(jié)，國債期貨不漲反跌。

　　后市來看，雖然國內(nèi)利率水平持續(xù)走低，但是在人民幣貶值的預(yù)期之下，期債仍然上行艱難，或?qū)⒊尸F(xiàn)高位振蕩的走勢。

　　利率下行，眾望所歸

　　國家統(tǒng)計局公布的4月CPI(消費者物價指數(shù))為1.5%，較3月上升0.12%。雖然4月國內(nèi)CPI小幅上漲，但是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然不容樂觀。自2014年8月以來，國內(nèi)CPI已經(jīng)連續(xù)9個月低于2%的警戒線。這說明中國經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然較大。

　　雖然目前國內(nèi)股市一片欣欣向榮的景象，但是中國經(jīng)濟(jì)增速下行是不爭的事實。眾所周知，拉動經(jīng)濟(jì)主要靠消費、出口和投資，即通常所說的“三駕馬車”。首先，中國人均GDP仍然處于世界偏低水平，消費并不是中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)項，短期內(nèi)消費很難成為帶動經(jīng)濟(jì)上行的動能。其次，目前世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速都在下滑，發(fā)達(dá)國家的制造業(yè)都在回歸或者向著人工成本更低的東南亞轉(zhuǎn)移，因此出口下滑在所難免。最后，近幾年拉動中國經(jīng)濟(jì)的主要方式是投資，政府大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大量裝置的上馬，直接導(dǎo)致目前中國各行業(yè)的產(chǎn)能過剩。鑒于中國目前正在去產(chǎn)能去庫存，投資對于中國經(jīng)濟(jì)的拉動作用將會下降。

　　因此，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在沒有尋找到新的增長點之前，下行空間仍然很大。中國享受經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革釋放的改革紅利仍然需要很長一段時間。在這期間，為了避免經(jīng)濟(jì)下滑過快，央行將會執(zhí)行寬松的貨幣政策，利率下行仍然是趨勢。這將支撐以國債為代表日固定收益資產(chǎn)。

　　人民幣貶值導(dǎo)致外資流出

　　數(shù)據(jù)顯示，4月M2(廣義貨幣供給量)為1280779.14億元，較3月上升5446.36億元，上升0.43%。這說明4月的降準(zhǔn)所帶來的寬松效益已經(jīng)開始顯現(xiàn)，貨幣供給量呈現(xiàn)增加的態(tài)勢。截至5月20日，Shibor(上海銀行間同業(yè)拆借利率)隔夜拆借利率為1.0320%，較5月8日降息前下跌0.4110%，跌幅達(dá)28.48%。顯示在降息的作用下，市場融資成本已經(jīng)有所下行。

　　在貨幣供給增加，利率水平大幅下行的背景下，國債期貨的價格非但沒有上漲，反而出現(xiàn)下跌。筆者認(rèn)為，這是由多方面的因素所造成的。首先，國內(nèi)股市火熱，市場對固定資產(chǎn)收益的熱情下降。其次，市場對于降息的預(yù)期已經(jīng)提前反映在盤面上，降息之后多頭獲利了結(jié)。再次，債券的特性決定了在理性環(huán)境下，國債的上行空間是有限的。最后，近期人民幣持續(xù)貶值，導(dǎo)致了海外資本大量外流。

　　4月金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為292189.19億元，較3月上升323.96億元。但是一季度外匯占款凈流出2225.23億元，人民幣貶值導(dǎo)致資本外流，對沖了部分降息帶來的利多效應(yīng)。

　　通過上文的論述，筆者認(rèn)為國內(nèi)利率水平下行在所難免。受制于股市的火熱以及人民幣貶值的壓力，國債繼續(xù)走強(qiáng)困難重重，近期可能呈現(xiàn)高位振蕩的走勢。

　　(作者單位：金石期貨)