□中國(guó)金融四十人論壇青年研究員

　　2015年3月、4月，財(cái)政部先后發(fā)布《2015年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》(簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)和《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》(簡(jiǎn)稱(chēng)《暫行辦法》)，對(duì)2015年專(zhuān)項(xiàng)債預(yù)算和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行制度進(jìn)行初步規(guī)范。專(zhuān)項(xiàng)債在我國(guó)是新事物，2014年10月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》首次提出地方政府可以發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券，《辦法》及《暫行辦法》是與該文件緊密銜接的專(zhuān)項(xiàng)債管理細(xì)則。我國(guó)的專(zhuān)項(xiàng)債有哪些特點(diǎn)，為什么發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債，規(guī)模有多大，存在哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)以及如何應(yīng)對(duì)，值得逐一探討。

　　一、專(zhuān)項(xiàng)債具有鮮明的中國(guó)特色

　　專(zhuān)項(xiàng)債，與國(guó)際上的收益?zhèn)⑹姓?lèi)似，與一般債券或普通債券相對(duì)應(yīng)，是地方政府或者特定機(jī)構(gòu)為有一定收益的公益事業(yè)發(fā)行的，以特定項(xiàng)目收益為償債資金來(lái)源的，由機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資購(gòu)買(mǎi)的債券。

　　在我國(guó)，專(zhuān)項(xiàng)債特指省、自治區(qū)、直轄市政府(含經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計(jì)劃單列市政府)為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。根據(jù)目前規(guī)定，發(fā)行市場(chǎng)包括銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)，投資者既包括銀行等機(jī)構(gòu)，也鼓勵(lì)個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)。發(fā)行利率采用承銷(xiāo)、招標(biāo)等方式確定。與國(guó)際上的市政債或者收益?zhèn)啾?，我?guó)專(zhuān)項(xiàng)債既有受益群體和付費(fèi)群體在時(shí)間和空間上對(duì)應(yīng)，有利于優(yōu)化資源配置等共性，也有鮮明的特色。

　　一是發(fā)債主體和發(fā)債規(guī)模嚴(yán)格限定。債券市場(chǎng)發(fā)展較早的發(fā)達(dá)國(guó)家，市政債(收益?zhèn)?發(fā)債主體相對(duì)多元。美國(guó)政府下屬的代理或授權(quán)機(jī)構(gòu)是地方債市場(chǎng)的重要發(fā)行人，如紐約新澤西港、洛杉磯運(yùn)輸局等，還包括諸如紐約環(huán)境設(shè)施公司這樣的融資平臺(tái)公司。日本地方公共團(tuán)體也可以依照具體的法律法規(guī)發(fā)行地方債。根據(jù)《辦法》，我國(guó)省、自治區(qū)、直轄市政府為專(zhuān)項(xiàng)債券的發(fā)行主體，具體發(fā)行工作由省級(jí)財(cái)政部門(mén)負(fù)責(zé)。經(jīng)省級(jí)政府批準(zhǔn)，大連、青島、寧波、廈門(mén)和深圳等計(jì)劃單列市可以自辦發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券。發(fā)達(dá)國(guó)家地方政府發(fā)債規(guī)模主要是地方政府結(jié)合自身經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況、建設(shè)需求和債券市場(chǎng)情況確定，地方政府有一定自主性。我國(guó)雖然也采用類(lèi)似方法測(cè)算，但地方政府無(wú)法確定發(fā)債規(guī)模，必須限制在國(guó)務(wù)院設(shè)定的規(guī)模內(nèi)。這種做法由于信息不對(duì)稱(chēng)可能無(wú)法滿(mǎn)足全部建設(shè)需求，但能夠更好地控制債務(wù)總體規(guī)模，進(jìn)而有利于防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是專(zhuān)項(xiàng)債鎖定風(fēng)險(xiǎn)與收益的新平衡。專(zhuān)項(xiàng)債屬于地方政府長(zhǎng)期債務(wù)，同時(shí)又基于有一定收益的公益性項(xiàng)目。因此，專(zhuān)項(xiàng)債收益高于國(guó)債和地方政府一般債券，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)顯著低于一般企業(yè)債券。在美國(guó)，收益?zhèn)鄬?duì)安全，利率較高，而且地方政府對(duì)債券收益實(shí)行免征或者減征所得稅。因此，美國(guó)市政債券受到包括家庭用戶(hù)、商業(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等廣泛歡迎。目前美國(guó)家庭持有的市政債券比重約在35%左右。根據(jù)《辦法》規(guī)定，我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債券的收支將納入政府基金預(yù)算管理，執(zhí)行中專(zhuān)項(xiàng)債券對(duì)應(yīng)的單項(xiàng)政府性基金不足以?xún)斶€本金的，可以從相應(yīng)的公益性項(xiàng)目調(diào)入專(zhuān)項(xiàng)收入彌補(bǔ)。這就基本上等同于為專(zhuān)項(xiàng)債償債能力上了一層保險(xiǎn)。且與美國(guó)類(lèi)似，企業(yè)和個(gè)人取得的專(zhuān)項(xiàng)債券利息收入，免征企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。同時(shí)，我國(guó)利率市場(chǎng)化加快推進(jìn)、資本市場(chǎng)加快發(fā)展的大背景下，居民存款需要尋找風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低收益相對(duì)高的投資品種，專(zhuān)項(xiàng)債提供了這樣的選擇，有理由推斷未來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債將受到個(gè)人投資者的歡迎。

　　三是專(zhuān)項(xiàng)債期限較長(zhǎng)且專(zhuān)款專(zhuān)用。從國(guó)際上看，地方債券期限一般比較長(zhǎng)。美國(guó)地方債的期限從2-30年不等，但主要都是長(zhǎng)期的地方債；日本的地方債期限也都為10年。根據(jù)《暫行辦法》，我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債期限為1-10年分六種，由各地綜合考慮項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、回收周期和債券市場(chǎng)狀況等合理確定。另外，專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行和償還都與具體項(xiàng)目相對(duì)應(yīng)，具有“專(zhuān)款專(zhuān)用”的特點(diǎn)。我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出。《辦法》通過(guò)每個(gè)科目設(shè)置時(shí)均須下設(shè)對(duì)應(yīng)單項(xiàng)政府性基金的最低一層科目的規(guī)定，為專(zhuān)項(xiàng)債券限定特定用途。專(zhuān)款專(zhuān)用和規(guī)范透明的預(yù)算制度，為投資者提供了明白賬本和監(jiān)督依據(jù)，也為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類(lèi)型投資者提供了豐富選擇。

　　二、專(zhuān)項(xiàng)債在我國(guó)具有多種現(xiàn)實(shí)需求

　　(一)公共設(shè)施建設(shè)的需要

　　現(xiàn)有財(cái)政框架下，公益事業(yè)建設(shè)的大部分責(zé)任屬于地方政府。但是地方政府有限財(cái)力和有限的融資手段無(wú)法承擔(dān)過(guò)大的建設(shè)責(zé)任。為緩解財(cái)政緊張的局面，地方政府積極尋求新的資金來(lái)源，地方政府融資平臺(tái)便得以發(fā)展起來(lái)。如果考慮到地方平臺(tái)債，我國(guó)地方政府承擔(dān)了超過(guò)一半的公益性事業(yè)建設(shè)責(zé)任。相比之下，發(fā)達(dá)國(guó)家地方政府這一比例平均為35%，發(fā)展中國(guó)家平均是13%左右。在地方平臺(tái)債、城投債規(guī)模不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)日益提升，管理難以規(guī)范的情況下，迫切需要為地方政府尋找規(guī)范透明的公益事業(yè)融資渠道。

　　(二)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的需要

　　穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又離不開(kāi)財(cái)政投資增加。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落既有周期性原因，也有結(jié)構(gòu)性因素。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中既有產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，也有基礎(chǔ)設(shè)施不足、社會(huì)事業(yè)滯后等短板制約。金融順周期特點(diǎn)突出，經(jīng)濟(jì)增速回落銀行貸款收緊，加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行困難。這種情況下，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要發(fā)揮財(cái)政投資的逆周期作用，以及財(cái)政資金帶動(dòng)社會(huì)資金的乘數(shù)效應(yīng)。投資項(xiàng)目本身會(huì)產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大稅基和增加政府收入也會(huì)產(chǎn)生長(zhǎng)期的正面影響，有利于經(jīng)濟(jì)財(cái)政的穩(wěn)定增長(zhǎng)。鑒于原有融資渠道存在成本高、期限短、效率低等問(wèn)題，我國(guó)政府給公益性事業(yè)建設(shè)資金來(lái)源再次細(xì)分，推出專(zhuān)項(xiàng)債，專(zhuān)門(mén)針對(duì)有一定收益的公益性事業(yè)建設(shè)。這一債券品種將為政府籌集資金的同時(shí)，為居民和企業(yè)提供更多的債券投資品種。

　　(三)規(guī)范地方政府債務(wù)的需要

　　2014年新修訂的預(yù)算法規(guī)定，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市的預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以在國(guó)務(wù)院確定的限額內(nèi)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券舉借債務(wù)的方式籌措。這就在法律上為透明規(guī)范的地方政府債提供了依據(jù)。專(zhuān)項(xiàng)債納入政府預(yù)算管理，并且明確預(yù)算科目級(jí)別，而且具有信息公開(kāi)、償債來(lái)源明確、評(píng)級(jí)專(zhuān)業(yè)化、發(fā)債額度確定等特點(diǎn)，相比以往的平臺(tái)債、城投債，無(wú)疑更加規(guī)范，更有利于市場(chǎng)化籌集建設(shè)資金，同時(shí)更有利于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范。

　　三、我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債的規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大

　　決定我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的因素主要包括發(fā)債的需求和能力。雖然總體規(guī)模是由國(guó)務(wù)院確定并分配給地方政府，但在測(cè)算過(guò)程中，同樣需要考慮地方政府償債能力和具體融資需求，根據(jù)各地區(qū)一般債務(wù)、專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)、或有債務(wù)等情況，測(cè)算債務(wù)率、新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率等指標(biāo)，評(píng)估各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，對(duì)債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。

　　我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債用途主要有兩個(gè)：一是為滿(mǎn)足2015年1月1日起新增公益性建設(shè)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)需求，二是為置換截至2014年12月31日存量地方債務(wù)中2015年到期須償還的債務(wù)。根據(jù)2015年預(yù)算方案，國(guó)務(wù)院同意新增發(fā)行地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券1000億元，用于有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展；財(cái)政部已經(jīng)下達(dá)了1萬(wàn)億元的地方政府債券置換存量債務(wù)額度，這一置換債券也將分別納入預(yù)算管理。另外安排地方財(cái)政赤字5000億元，以發(fā)行地方政府一般債券的方式彌補(bǔ)。

　　地方債務(wù)需求增加要求專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)大。據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額10.9億元，在投資用途明確的10.1萬(wàn)億元債務(wù)中，用于市政建設(shè)、土地收儲(chǔ)、交通運(yùn)輸?shù)然A(chǔ)性、公益性項(xiàng)目支出的6.9萬(wàn)億元，占68%?？紤]到這些項(xiàng)目中有部分沒(méi)有收益，假設(shè)其中有一定收益的占60%，那么2015年到期債務(wù)中有1.1萬(wàn)億元左右是有一定收益的，基本可以用1萬(wàn)億元專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)覆蓋。2016年及以后到期的債務(wù)逐年減少，用于當(dāng)年置換的專(zhuān)項(xiàng)債會(huì)有所降低。但是，如果考慮到地方政府有將或有債務(wù)顯性化的沖動(dòng)，2014年新增地方平臺(tái)債務(wù)，地方政府債務(wù)規(guī)模約為12-13萬(wàn)億元。加上2015年以后的新增債務(wù)需求，未來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大。

　　地方政府償債能力設(shè)定專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的上限。目前，我國(guó)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，2014年底政府負(fù)債率低于40%，明顯低于國(guó)際上公認(rèn)的60%的風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)參考值。盡管如此，我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)也不會(huì)無(wú)限制地增長(zhǎng)。一方面，我國(guó)部分地方政府債務(wù)率偏高，另一方面，債務(wù)發(fā)行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)市場(chǎng)等多種因素相關(guān)，增長(zhǎng)過(guò)快影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)發(fā)展。與此相應(yīng)，為遏制地方政府夸大地方存量債務(wù)負(fù)擔(dān)的沖動(dòng)，財(cái)政部規(guī)定，地方政府存量債務(wù)上報(bào)規(guī)模與新增債務(wù)規(guī)模負(fù)相關(guān)，從制度上有效防止地方政府為盲目爭(zhēng)取存量債務(wù)規(guī)模，推脫償債責(zé)任。綜上考慮，我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模在2015年1.1萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上，未來(lái)還將小幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增速會(huì)在10%以?xún)?nèi)，與經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入增速保持大體穩(wěn)定，具體地區(qū)因需求和能力不同會(huì)有所區(qū)別。

　　四、完善我國(guó)專(zhuān)項(xiàng)債的建議

　　在中央政府兜底制度下，地方政府市場(chǎng)意識(shí)和償債責(zé)任意識(shí)不足，發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債明確上級(jí)政府不救助不兜底，就是使地方政府成為理性的負(fù)責(zé)的發(fā)債和償債主體。專(zhuān)項(xiàng)債制度設(shè)計(jì)需要把好進(jìn)入和退出關(guān)，處理好發(fā)行者和投資者的利益，平衡好需要和可能的關(guān)系。其中，發(fā)行、管理、交易和償還等環(huán)節(jié)，面臨制度不完善、信息透明度低、制度執(zhí)行扭曲等風(fēng)險(xiǎn)。為防控上述風(fēng)險(xiǎn)，筆者提出如下建議。

　　(一)完善制度，在發(fā)行環(huán)節(jié)盡量消除風(fēng)險(xiǎn)隱患

　　一是嚴(yán)格審批制度，確保專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模和用途合理。借鑒美國(guó)、日本等債務(wù)市場(chǎng)成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，從地方政府、中央政府、人民代表大會(huì)、債券市場(chǎng)等多個(gè)角度控制債務(wù)規(guī)模和用途。二是立足我國(guó)實(shí)際，界定地方政府職責(zé)，將地方政府的稅收收入和三種融資方式(一般債務(wù)、專(zhuān)項(xiàng)債和PPP)統(tǒng)籌考慮，將建設(shè)職責(zé)和融資方式進(jìn)行分類(lèi)對(duì)應(yīng)，防止濫用發(fā)債權(quán)。三是及時(shí)收集市場(chǎng)信息，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制約束地方政府發(fā)債沖動(dòng)的作用。四是切實(shí)建立預(yù)警監(jiān)測(cè)體系，根據(jù)各地區(qū)一般債務(wù)、專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)、或有債務(wù)等情況，測(cè)算負(fù)債率、債務(wù)率、赤字率、人均債務(wù)、新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率等指標(biāo)，評(píng)估各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，警示債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，限制新增債務(wù)規(guī)模。

　　(二)建立規(guī)則，在交易環(huán)節(jié)保障投資者權(quán)益

　　一是在現(xiàn)有的《辦法》和《暫行辦法》基礎(chǔ)上，不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善專(zhuān)項(xiàng)債的預(yù)算和公開(kāi)制度，確保專(zhuān)項(xiàng)債的用途、收益和按約定償還。二是建立完善的市場(chǎng)化的專(zhuān)項(xiàng)債信用評(píng)級(jí)機(jī)制，借鑒美日等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)制，將發(fā)債政府所處的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、債務(wù)結(jié)構(gòu)、預(yù)算和財(cái)政紀(jì)律、現(xiàn)金流等進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)公正評(píng)級(jí)減少信息不對(duì)稱(chēng)給投資者帶來(lái)的損失。三是完善政府財(cái)務(wù)制度，借鑒美國(guó)政府會(huì)計(jì)、審計(jì)、財(cái)務(wù)和證券市場(chǎng)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，地方債存續(xù)期內(nèi)，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行人和使用人須及時(shí)、定期更新披露任何重大變化信息，我國(guó)要加快建立權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，全面反映政府的資產(chǎn)負(fù)債情況。四是完善專(zhuān)項(xiàng)債市場(chǎng)交易機(jī)制，保證債券流動(dòng)性和規(guī)范性，進(jìn)而保證專(zhuān)項(xiàng)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　(三)研究辦法，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)得到及時(shí)處置

　　一是設(shè)立專(zhuān)業(yè)的地方政府債務(wù)償債保障機(jī)制。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，完善我國(guó)地方政府償債保證金制度。為了防止債券違約，地方政府應(yīng)設(shè)立還本付息總額的100%-120%或債務(wù)發(fā)行額10%的償債準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金來(lái)自發(fā)行溢價(jià)收入、發(fā)債人提供的資本貢獻(xiàn)、投資項(xiàng)目收益或信用證收益。二是建立地方政府債務(wù)的考核問(wèn)責(zé)機(jī)制。把政府性債務(wù)作為一個(gè)硬指標(biāo)納入政績(jī)考核，對(duì)脫離實(shí)際過(guò)度舉債、違法違規(guī)舉債或擔(dān)保、違規(guī)使用債務(wù)資金、惡意逃廢債務(wù)等行為，要追究相關(guān)責(zé)任人責(zé)任。研究建立發(fā)債存續(xù)期負(fù)責(zé)制，無(wú)論地方政府領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)如何變化，專(zhuān)項(xiàng)債存續(xù)期間出現(xiàn)問(wèn)題，都應(yīng)視情況追究相關(guān)責(zé)任。三是借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)籌考慮各類(lèi)地方政府的融資機(jī)制，設(shè)定合理區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)地方政府自我循環(huán)、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)大的地方政府，處理相關(guān)責(zé)任人，強(qiáng)化債務(wù)制度硬約束。