南京銀行金融市場(chǎng)部

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面尚無(wú)明顯走穩(wěn)跡象，央行政策目標(biāo)中穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，決定了未來(lái)一段時(shí)間寬松仍為貨幣政策主基調(diào)。4月份利率債收益率曲線迅速陡峭化下行，但市場(chǎng)呈現(xiàn)交易盤主導(dǎo)行情特征，配置盤仍未明顯發(fā)力。當(dāng)前利率債中長(zhǎng)期普遍低于歷史均值，在沒(méi)有配置盤配合下，再度下行空間有限，建議倉(cāng)位較重的機(jī)構(gòu)可逐步對(duì)長(zhǎng)端獲利了結(jié)，提高組合防御性。不過(guò)從息差套利角度來(lái)看，中短期金融債仍有一定套利空間，可以適當(dāng)關(guān)注，操作應(yīng)以短平快為主。

　　經(jīng)濟(jì)偏弱 政策趨松

　　4月份經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象。當(dāng)月匯豐制造業(yè)PMI再創(chuàng)新低，內(nèi)需惡化嚴(yán)重制約中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)任重道遠(yuǎn)。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，上游國(guó)際原油價(jià)格階段性企穩(wěn)，但國(guó)內(nèi)煤炭、鋼鐵等價(jià)格并未擺脫頹勢(shì)；中游電廠耗煤量增速降幅收窄，意味著4月份工業(yè)增加值同比增速或小幅回升至6%附近；下游房地產(chǎn)在“3·30新政”后銷量小幅改善，不過(guò)土地成交和樓市銷量均漲幅有限，政策刺激力度不如前幾次救市措施，一二線城市改善，三線城市仍然不樂(lè)觀，房地產(chǎn)難以明顯反彈。

　　貨幣政策目標(biāo)決定寬松將為未來(lái)一段時(shí)間主基調(diào)。重新審視央行貨幣政策的四大目標(biāo)：物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和平衡國(guó)際收支。從目前“通脹低位+就業(yè)平穩(wěn)+經(jīng)濟(jì)下滑+國(guó)際收支基本平衡”的基本面組合來(lái)看，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的迫切性更高，在貨幣政策制定過(guò)程中，將更多考量穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性。此外，貨幣政策還有一個(gè)重要目標(biāo)是守住不發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。二季度是地方平臺(tái)債務(wù)到期高峰，而地方政府債務(wù)置換工作也剛剛啟動(dòng)，債務(wù)問(wèn)題正處于青黃不接階段。疊加傳統(tǒng)行業(yè)——房地產(chǎn)、制造業(yè)紛紛調(diào)整的宏觀大背景，風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)的概率較大，為了有效風(fēng)控風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策必須保持相對(duì)寬松。

　　近期央行QE的傳聞雖被官方否認(rèn)，但PSL擴(kuò)圍至商業(yè)銀行且地方債可質(zhì)押等“間接QE”方式仍值得期待?？傊?，無(wú)論什么形式的寬松，都是增加貨幣投放，對(duì)流動(dòng)性有利。

　　4月份，在央行量?jī)r(jià)共舞引導(dǎo)下，貨幣市場(chǎng)資金利率降至一年多以來(lái)的最低。近期資金面極度寬裕，主要是因?yàn)檠胄胸泿艑捤勺咴诹说胤絺┙o放量之前，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低疊加實(shí)體融資擴(kuò)產(chǎn)意愿不足導(dǎo)致寬信用并不順暢，降準(zhǔn)等方式釋放的資金有部分在金融市場(chǎng)淤積，導(dǎo)致利率持續(xù)下行，短期內(nèi)商業(yè)銀行負(fù)債成本不會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)資金利率產(chǎn)生底部制約，資金利率有望維持在低位。 不過(guò)從中期來(lái)看，不應(yīng)該對(duì)低資金利率持續(xù)性過(guò)于樂(lè)觀。

　　不追長(zhǎng) 不棄短

　　4月份，在一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟不堪，貨幣資金利率持續(xù)下行，央行大幅度降準(zhǔn)等多重利好下，利率債收益率曲線迅速陡峭化下行。不過(guò)，4月份行情呈現(xiàn)出交易盤主導(dǎo)的特征，利率波動(dòng)幅度較大，不同券種之間流動(dòng)性溢價(jià)高企，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)偏低，顯示出配置盤仍未明顯發(fā)力。

　　目前利率債收益率短端已經(jīng)突破2月份的低點(diǎn)，長(zhǎng)端也與當(dāng)時(shí)低點(diǎn)相差不多。跟歷史均值相比，中長(zhǎng)期品種也普遍降至均值水平之下，尤其是10年國(guó)開(kāi)債，估值大幅低于均值45BP，與5年之間期限利差僅為3BP，具有一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。鑒于下半年通脹水平會(huì)較上半年有所抬升，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在低基數(shù)和穩(wěn)增長(zhǎng)政策助力下也有望改善，因此繼續(xù)追低長(zhǎng)端品種風(fēng)險(xiǎn)較大。考慮到目前長(zhǎng)端利率已經(jīng)包含貨幣政策進(jìn)一步放松的預(yù)期，在沒(méi)有配置盤配合情況下，再度下行空間有限，建議倉(cāng)位較重的機(jī)構(gòu)可以擇機(jī)逐步對(duì)長(zhǎng)端獲利了結(jié)，提高組合防御性。

　　當(dāng)前降至低位的資金利率是交易盤做多利率債的最大支撐。從金融債與資金成本(R007)之間的套利空間來(lái)看，除了10年期國(guó)開(kāi)債，其他金融債品種與資金利率之間的利差均高于歷史平均水平。尤其是7年國(guó)開(kāi)債和3年非國(guó)開(kāi)金融債，都處于曲線較為突出的位置。后續(xù)中短期利差仍有一定收窄空間。基于短期內(nèi)資金利率不會(huì)大幅反彈的判斷，建議繼續(xù)關(guān)注中短期金融債的息差套利機(jī)會(huì)。