□安信證券固定收益部袁志輝

　　3月中下旬以來(lái)，債券市場(chǎng)調(diào)整加速，市場(chǎng)一片風(fēng)聲鶴唳，似乎收益率上行已無(wú)限制。其實(shí)，期間宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹水平等疲軟的基本面因素依然對(duì)債市構(gòu)成支撐，且銀行間市場(chǎng)資金利率在資金供需改善、央行公開(kāi)市場(chǎng)引導(dǎo)下趨于回落，只是市場(chǎng)選擇無(wú)視這些利好，而將重點(diǎn)放在地方政府債務(wù)置換導(dǎo)致的利率債供給放量上。在3月上旬債券估值水平偏低的時(shí)點(diǎn)上，如此重大的利空推出對(duì)債市影響無(wú)疑是很大的，但是收益率上行并非沒(méi)有頂。從商業(yè)銀行大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度看，當(dāng)前長(zhǎng)期利率債的估值已基本反映了地方債務(wù)置換利空的預(yù)期，投資價(jià)值已顯現(xiàn)。

　　2015年地方政府到期債務(wù)集中在信貸、城投債、非標(biāo)等融資工具，根據(jù)目前的金融市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，這些債務(wù)至少70%將由商業(yè)銀行體系來(lái)消化。因此，1萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換對(duì)商業(yè)銀行的影響最大，且主要通過(guò)調(diào)整商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表尤其是資產(chǎn)端的收益來(lái)傳導(dǎo)至整個(gè)銀行間市場(chǎng)。商業(yè)銀行資產(chǎn)端面臨的最大困難在于存量高收益資產(chǎn)到期后回報(bào)率降低的問(wèn)題，同時(shí)負(fù)債端成本壓力以及資金壓力并無(wú)緩解跡象，所以商業(yè)銀行需要調(diào)整資產(chǎn)端各種資產(chǎn)的配置頭寸，并提高利率債的要求收益率。

　　信貸、債券是商業(yè)銀行配置占比最大的兩類(lèi)資產(chǎn)，從大類(lèi)資產(chǎn)角度，商業(yè)銀行需要權(quán)衡稅收溢價(jià)、資本溢價(jià)以及相對(duì)次要的流動(dòng)性溢價(jià)和期限溢價(jià)，以安排頭寸，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有監(jiān)管約束下的收益最大化。相對(duì)于免稅的國(guó)債、地方債，其他券種需要繳納20%左右的稅，同時(shí)，信貸、地方債等部分券種還有風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重設(shè)置導(dǎo)致的資本溢價(jià)。

　　扣除掉相應(yīng)溢價(jià)，可以將不同金融資產(chǎn)放在可比的平臺(tái)上，從大類(lèi)資產(chǎn)角度考慮相對(duì)投資價(jià)值。資本溢價(jià)需要綜合考慮系統(tǒng)性資本充足率要求、資本利潤(rùn)率及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。根據(jù)央行發(fā)布的2014年商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%、100%的券種的資本溢價(jià)分別為34bp、170bp。那么以3月末的估值為基礎(chǔ)，10年國(guó)債、10年國(guó)開(kāi)、信貸的可比收益率將是3.7%、3.6%、3.74%，同理，如果地方政府債市場(chǎng)化發(fā)行，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的長(zhǎng)期地方債利率將接近4.0%。

　　當(dāng)前，商業(yè)銀行的主要可選投資品種的回報(bào)率已較為接近。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的約束下，截至一季度末仍位于6.8%附近的一般貸款利率還屬于歷史偏高水平，后期有繼續(xù)下調(diào)的動(dòng)力而非上升的壓力?？梢?jiàn)，以信貸利率框定的長(zhǎng)期利率債上限已基本達(dá)到，長(zhǎng)期利率債收益率繼續(xù)上行的空間很小，按照歷史極限情況也只有不到20bp。一旦長(zhǎng)期利率債繼續(xù)上行，資本約束壓力下，商業(yè)銀行有動(dòng)力將信貸資產(chǎn)往利率債轉(zhuǎn)移，同時(shí)地方政府債務(wù)置換導(dǎo)致的存量息差損失也將得到很大程度的回補(bǔ)。

　　綜合置換前后的資產(chǎn)配置回報(bào)水平來(lái)看，1萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換，將使商業(yè)銀行面臨大約略超200億的存量息差損失，但是也將明顯提升其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、降低不良率，且節(jié)約凈資本，所以債務(wù)置換對(duì)商業(yè)銀行并非完全利空。假設(shè)1萬(wàn)億地方債的不良率為1%-1.5%（商業(yè)銀行系統(tǒng)的平均不良率水平），則不良資產(chǎn)減少100-150億。另外，2015年商業(yè)銀行表內(nèi)新增債券除1萬(wàn)億被置換的地方政府債外累計(jì)接近3萬(wàn)億，因此利率上行50bp帶來(lái)的增量配置收益足以彌補(bǔ)存量息差損失。

　　當(dāng)前10年國(guó)開(kāi)債的二級(jí)市場(chǎng)成交利率接近4.3%，自2月底的低點(diǎn)以累計(jì)上行超過(guò)60bp，自3月上旬降息后也累計(jì)上行超過(guò)40bp，10年期國(guó)債二級(jí)成交略高于3.6%。從大類(lèi)資產(chǎn)配置角度看，長(zhǎng)期利率債的投資價(jià)值已經(jīng)凸顯。雖然市場(chǎng)短期存在恐慌情緒，對(duì)地方政府債務(wù)置換的利空過(guò)于擔(dān)憂，但即便如此，也已被當(dāng)前的二級(jí)成交價(jià)格price in。在經(jīng)濟(jì)下行壓力可能超預(yù)期，資金利率仍緩慢回落的背景下，長(zhǎng)期利率債存在左側(cè)交易機(jī)會(huì)。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）