□渤海銀行 蔡年華

　　步入12月，經(jīng)歷了近一年牛市行情的債券市場進(jìn)入箱體震蕩期。目前來看，銀行投資需求明顯下滑是制約債牛延續(xù)的一個關(guān)節(jié)點，考慮到貨幣政策難有大幅超預(yù)期的可能，預(yù)計今年年末行情將維持震蕩的走勢。

　　在目前的債券市場中，銀行投資戶是債券需求最重要的來源。雖然近兩年理財規(guī)模不斷擴(kuò)大，對投資戶的資金分流產(chǎn)生一定的影響，但對于利率品和高等級信用債而言，投資戶的需求變化決定了其利率走勢能否延續(xù)。這里需要對投資戶和交易戶的交易行為進(jìn)行對比分析。目前投資戶持有債券以持有到期為主，交易需求較弱，而交易戶以短期波段交易為主。因此可以這么理解，交易戶的交易行為促使趨勢形成，而投資戶決定趨勢的延續(xù)。當(dāng)然，這是從需求的角度來考慮的，利率的決定還是受供求兩方面作用的結(jié)果。

　　投資戶的投資邏輯較為復(fù)雜，但主要的考核指標(biāo)包括組合投資收益、投資規(guī)模和其他一些綜合指標(biāo)。因此，“早投資、早收益”，“多趨勢判斷、少波段交易”成為其主要的投資邏輯。一般而言，銀行在年初根據(jù)全行資產(chǎn)負(fù)債增速以及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)制定相應(yīng)的投資計劃，投資戶一般會在一季度和二季度完成大部分投資規(guī)模，三季度基本完成全年投資計劃，四季度根據(jù)存款增速變化及其他因素確立部分新增規(guī)模，步入12月份，投資戶的新增需求降至冰點。

　　近期一級市場招標(biāo)持續(xù)疲軟也間接驗證了以上的分析，一級市場帶動二級市場利率聯(lián)動上行的現(xiàn)象較為明顯。目前市場的邏輯較為明顯。首先，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟趨勢未實質(zhì)改變，但貨幣政策非對稱降息后，主要商業(yè)銀行基本都將存款利率上浮20%，降息效應(yīng)消除，而存款保險制度實質(zhì)推行或在2016年，降準(zhǔn)概率短期較弱，這成為市場主要的關(guān)注點；其次，商業(yè)銀行投資戶的需求降至冰點，這直接制約了市場的趨勢延續(xù)；再次，交易戶繼續(xù)加大杠桿的動力持續(xù)不足，一方面獲利了結(jié)心態(tài)較重，另一方面對后市的不確定性也增加了顧慮；第四，當(dāng)前股債蹺蹺板效應(yīng)較為明顯，股市對債市的資金分流影響較大，這增加了債市的波動。

　　展望后市，我們傾向于認(rèn)為，12月債市以箱體震蕩為主，趨勢機(jī)會概率較小。而2015年年初或?qū)⒀永m(xù)債牛行情，主要的依據(jù)有三個方面：一是目前來看，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，基建一枝獨秀，而房地產(chǎn)投資增速在2015年二季度或受房產(chǎn)銷售利好的影響逐步恢復(fù)，但受制存量規(guī)模的消化尚需一定時間，房地產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的作用難有實質(zhì)改善，因此經(jīng)濟(jì)增速下滑的風(fēng)險尚未消除；二是貨幣政策在2015年或重回全面寬松的操作思路，主要原因在于地方政府的預(yù)算軟約束已明顯改善，相關(guān)的制度安排已搭建完成，房地產(chǎn)市場降溫也為全面寬松提供良好的外部環(huán)境，因此政策制定者的相關(guān)顧慮得到緩解。另外，由于外匯占款的持續(xù)下滑，基礎(chǔ)貨幣缺口彌補(bǔ)依靠SLF、MLF等工具并不能消除資金預(yù)期的不穩(wěn)定；三是每年一季度都是政策制定的窗口期，資金面寬松是大概率事件，銀行投資戶在一季度加快配置的動力較大。因此，明年一季度出現(xiàn)債牛的概率明顯增大。