■降息開啟債牛新階段（三）

　　受上周末央行降息的刺激，本周債券市場收益率整體出現(xiàn)較大幅度的下行。雖然信用債受短期資金面偏緊及信用利差偏低等因素影響，漲勢并不十分突出，但分析人士指出，本次不對稱降息之后，銀行存款資金成本下降幅度不大而貸款利率調(diào)低特征更為明顯，加上未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)在強(qiáng)刺激政策的推動下有望逐步企穩(wěn)，從未來更長時間來看，信用債收益率下行空間或高于利率債。

　　信用債表現(xiàn)低于預(yù)期

　　在央行祭出降息利器后，本周以來債市收益率出現(xiàn)較大幅度下行，但信用債市場整體反應(yīng)要弱于此前市場預(yù)期。從收益率曲線來看，周一各期限信用債收益率下行幅度多在10bp左右。周二，利率市場轉(zhuǎn)向震蕩，信用市場則表現(xiàn)更弱，收益率出現(xiàn)一定的上行。其中，中高等級短融收益率普遍回升5到10bp，城投債收益率也出現(xiàn)小幅反彈。此外，交易商協(xié)會周三公布的信用債定價估值顯示，各期限信用債估值雖較周一全線下降，但降幅從周一的10bp左右縮窄至1到4bp。

　　中信證券分析認(rèn)為，一方面，信用債相對利率債流動性偏弱，配置機(jī)構(gòu)買盤釋放較緩；另一方面，臨近年末，部分到期基金賬戶以及部分需要實(shí)現(xiàn)利潤的自營盤的獲利了結(jié)情緒上升，也使得信用市場面臨較大拋盤壓力。此外，有市場人士認(rèn)為，短期新股集中發(fā)行導(dǎo)致資金面偏緊，信用債杠桿投資首當(dāng)其沖，也在一定程度上制約了信用市場短期表現(xiàn)。

　　收益率下行或更具優(yōu)勢

　　盡管近期信用債表現(xiàn)稍顯遜色，但機(jī)構(gòu)對信用債后市表現(xiàn)總體仍持較為樂觀的態(tài)度。

　　中金公司認(rèn)為，本次降息后，銀行存款資金成本變化不大甚至?xí)杂猩仙?，而貸款利率下降幅度更大，這將直接倒逼信用利差進(jìn)一步壓縮。此外，隨著貨幣寬松力度加大帶動市場風(fēng)險偏好繼續(xù)提高，中長期風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)也會好于無風(fēng)險資產(chǎn)，信用債將比利率債受益更多。

　　華泰證券最新報告也指出，非對稱降息并未明顯降低商業(yè)銀行的存款資金成本，但直接壓縮了銀行的利差水平，或?qū)⑵仁广y行再度加大風(fēng)險頭寸，信用利差將被迫縮小。與此同時，降息政策的開啟也令未來基本面改善的概率在增加，這將使得平臺債和地產(chǎn)相關(guān)債券的系統(tǒng)性風(fēng)險降低，市場原本認(rèn)為的風(fēng)險偏好下降也將有望修正，從而有利于信用債市場長期表現(xiàn)。

　　結(jié)合未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望在寬松政策環(huán)境中逐步筑底企穩(wěn)的預(yù)期，市場對于信用債的風(fēng)險偏好有望繼續(xù)提升。如果企業(yè)信用基本面逐步迎來改善，則不同等級的信用債的信用利差也有望繼續(xù)收窄。整體而言，相對于利率債品種，未來較長時間內(nèi)信用債市場或更具“后發(fā)優(yōu)勢”。

　　五年期國債與五年期AA+級中票收益率走勢對比