過(guò)去十個(gè)月，信用債尤其是城投債收益率以接近直線下行的方式，走出一波較大的牛市行情。與年初相比，信用債收益率的普遍降幅達(dá)到150-200bp。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，雖然從基本面形勢(shì)看債券利率暫時(shí)沒(méi)有太大的反彈壓力，但信用債的資本利得空間已經(jīng)比較有限，投資價(jià)值正在下降。

　　首先，資金利率約束難解，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行受縛。2009年過(guò)后，銀行間資金利率中樞呈上行走勢(shì)，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)是一項(xiàng)原因，更深層次的原因則是資金長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。具體來(lái)看，上一輪貨幣政策大放水的副作用仍在，在需求端導(dǎo)致全社會(huì)特別是對(duì)利率不敏感部門的杠桿率快速抬升，推升了持續(xù)較強(qiáng)的資金需求，而在供給端則極大壓縮了當(dāng)前貨幣政策調(diào)控的空間，即使2012年和今年經(jīng)濟(jì)趨弱的情況下，央行對(duì)貨幣放松依然保持審慎的態(tài)度，資金供給限于“漫灌”。另外，基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)正在變化，過(guò)去的投放主力外匯占款已經(jīng)逐漸枯竭，甚至需要央行通過(guò)其他方式投放貨幣來(lái)對(duì)沖，也使資金環(huán)境易緊難松。目前資金利率已經(jīng)隨央行的持續(xù)放松而下行至較低水平，再向下恢復(fù)至2009年以前低位的可能性不大，短端利率向下空間不大，總體無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也將受限，較難繼續(xù)快速下行。

　　其次，前期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的快速降低可能已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升反應(yīng)了大半。不可否認(rèn)，近期信用債收益率降幅超越利率債，主要是源于超日債解決方案強(qiáng)化了剛兌預(yù)期以及43號(hào)文緩解了地方融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，上述事件大大降低了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的預(yù)期。但是就城投債而言，目前的絕對(duì)利率水平已經(jīng)降至2011年信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵和貨幣收緊雙沖擊前的水平，信用利差也創(chuàng)下歷史最低，即使考慮城投債政府信用的提升以及質(zhì)押或流動(dòng)性便利，與之對(duì)應(yīng)的是收益率也已經(jīng)明顯低于同期限同評(píng)級(jí)中票的收益率。從幾個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比，均表明前期的利率下行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)降低的反應(yīng)已經(jīng)比較充分，再收窄缺乏更有力的推動(dòng)。

　　除了以上兩點(diǎn)，還要看到信用債市場(chǎng)面臨的一些風(fēng)險(xiǎn)。一是目前信用債一級(jí)發(fā)行利率包括二級(jí)成交利率明顯低于中債估值利率，這可能進(jìn)一步透支后續(xù)的向下空間；二是新發(fā)信用債平均資質(zhì)較前期有所下降，產(chǎn)生個(gè)券地雷的風(fēng)險(xiǎn)或許更大；三是今年以來(lái)特別是上半年理財(cái)成為吸納高收益信用債的主要力量，但就理財(cái)而言，目前其負(fù)債端成本仍然居高不下，而作為資產(chǎn)端的信用債利率卻已經(jīng)大幅下行，息差收窄或影響后續(xù)的配置熱情；最后一點(diǎn)是由信用債的流動(dòng)性特點(diǎn)所決定，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)拐頭的跡象，信用債特別是低評(píng)級(jí)品種可能更快反映出流動(dòng)性凍結(jié)，會(huì)增加處理的難度。

　　總體上看，信用債的價(jià)值洼地正在逐漸被填平，后續(xù)資本利得的空間已經(jīng)比較有限。