今年以來，理財(cái)收益率降幅相對(duì)債券而言極為有限，商業(yè)銀行資金成本并未出現(xiàn)明顯下降，這直接限制了銀行對(duì)短期債券的投資需求。隨著理財(cái)收益率逐步下行，短期債券利率下降空間將逐步擴(kuò)大，助推債牛延續(xù)。

　　截至今年6月底，銀行理財(cái)資金規(guī)模接近13萬億元，已日益成為金融市場(chǎng)上一股重要的力量。由于理財(cái)資金承接銀行資產(chǎn)負(fù)債兩端，對(duì)債券市場(chǎng)的影響愈發(fā)深遠(yuǎn)。值得注意的是，今年以來10年期國(guó)債收益率累計(jì)下降約90bp，而以中小股份制銀行為例，其3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率僅下行30bp左右，大幅低于債券。

　　造成這一現(xiàn)象的主要原因在于：一方面，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行存款流失嚴(yán)重，為穩(wěn)定負(fù)債來源，銀行紛紛尋求做大理財(cái)規(guī)模，被動(dòng)提高理財(cái)收益率以應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融和貨幣基金的沖擊；另一方面，銀行理財(cái)資產(chǎn)池中，除債券外，高收益的非標(biāo)資產(chǎn)占比最高可達(dá)35%，雖然理財(cái)增配非標(biāo)開始受到限制，但高收益的PPN提供替代的選擇，仍可滿足銀行對(duì)高收益資產(chǎn)的需求，另外資產(chǎn)池大部分為表外業(yè)務(wù)，對(duì)資產(chǎn)的風(fēng)控要求相對(duì)較低。這兩方面的原因共同導(dǎo)致銀行理財(cái)收益率下降緩慢。

　　理財(cái)收益率下降緩慢，則導(dǎo)致銀行資金成本居高不下。目前商業(yè)銀行的主要負(fù)債來源包括存款、理財(cái)資金和同業(yè)資金，其中同業(yè)資金占比不得超過總負(fù)債的三分之一，存款和理財(cái)資金是銀行最核心的負(fù)債資源，由于存款逐步向理財(cái)轉(zhuǎn)化，銀行的核心負(fù)債成本大幅提高。這直接限制了銀行FTP價(jià)格的下降空間，也限制了銀行對(duì)短期債券的需求和利率底線。在當(dāng)前債券收益率曲線極其平坦化的情況下，短期利率下行空間受阻也不利于牛市的延續(xù)。

　　考慮到以下三方面因素的作用，我們認(rèn)為未來銀行理財(cái)收益率進(jìn)一步下降將不可避免。

　　首先，目前理財(cái)資產(chǎn)池中的高收益資產(chǎn)如非標(biāo)和PPN等收益率都已出現(xiàn)大幅下降。由于理財(cái)主要是通過短期負(fù)債匹配長(zhǎng)期資產(chǎn)的模式滾動(dòng)發(fā)行，去年以來的高收益非標(biāo)資產(chǎn)久期大多為兩年，PPN目前的收益率跟隨債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了大幅的下降。銀行新增資產(chǎn)的收益率將較前期大幅回落，組合資產(chǎn)收益率下降不可避免。

　　其次，雖然理財(cái)對(duì)資產(chǎn)的資質(zhì)要求較低，但在經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)盈利下滑的背景下，銀行惜貸明顯，對(duì)低資質(zhì)企業(yè)的資產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，而高質(zhì)量的企業(yè)融資利率較低，發(fā)債成本大幅降低。

　　最后，銀行理財(cái)面臨的監(jiān)管逐步增強(qiáng)，理財(cái)資產(chǎn)池的流動(dòng)性缺口受到限制，長(zhǎng)久期高收益資產(chǎn)的配置比重將有所降低，對(duì)短期債券的需求會(huì)提高。同時(shí)存款偏離度考核也使銀行加強(qiáng)理財(cái)與存款規(guī)模的協(xié)調(diào)，以平滑資金波動(dòng)，這也有利于收益率的下行。

　　基于以上判斷，銀行理財(cái)收益率終將對(duì)長(zhǎng)端債券收益率大幅下行作出反應(yīng)，而與此同時(shí)，銀行理財(cái)收益率趨降將有助于降低銀行負(fù)債成本，提振銀行理財(cái)對(duì)高等級(jí)債券和短期債券的需求，助推債券牛市繼續(xù)演繹。