二季度牛市之后，受金融及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響，利率債在三季度的前兩個月中先抑后揚。市場對于經(jīng)濟回升的預(yù)期由樂觀轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，甚至出現(xiàn)質(zhì)疑，令長端利率趨于下降，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化，但貨幣政策的放松力度有限，又使得短端利率高位徘徊，進而制約長端的下行。

　　展望9月份，基本面上暫時不具備明顯利空，但需留意房地產(chǎn)市場的變化。貨幣政策方面依然可以期待更多定向?qū)捤纱胧?。在貨幣偏寬松的狀態(tài)下，只要信用擴張不顯著，債市就難有大的調(diào)整壓力。但偏高的短端利率將制約長端下行幅度，如果公開市場不做主動引導(dǎo)，市場可能仍將持續(xù)上下兩難的格局。在此情形下，注重息票收入或把握波段性的機會或許是不錯的策略。

　　基本面上，9月迎來的第一個數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟前景并不樂觀。8月官方PMI僅錄得51.1，較上月下降0.6，與匯豐PMI所顯現(xiàn)的下滑態(tài)勢一致，反映內(nèi)外需的新訂單指數(shù)與新出口訂單指數(shù)雙雙下滑，生產(chǎn)指數(shù)亦跟隨走低。庫存指數(shù)顯示，企業(yè)原材料補庫意愿不強，而產(chǎn)成品繼續(xù)積累。結(jié)合近幾個月的數(shù)據(jù)來看，內(nèi)外需的改善并不持續(xù)，因此企業(yè)在生產(chǎn)決策方面難有持續(xù)補庫的動力。但另一方面，高頻數(shù)據(jù)的觀察顯示，30個大中城市8月房地產(chǎn)銷售在各地放松限購、限貸政策后明顯回升。雖然官方正式數(shù)據(jù)尚未出爐，且目前也難以確定這種回升是否僅為曇花一現(xiàn)，但房地產(chǎn)市場出現(xiàn)的這一信號值得注意。如果銷售能夠在四季度出現(xiàn)一定程度的回暖，那么對于經(jīng)濟的預(yù)期可以偏向樂觀。

　　金融數(shù)據(jù)方面，6月大幅膨脹的貨幣信貸一度令市場快速調(diào)整，7月這一數(shù)據(jù)卻急劇縮水使得市場大為振奮，可謂讓人歡喜讓人憂。在這種情況下，8月的數(shù)據(jù)自然備受矚目。在年中展望時，普遍的觀點是認(rèn)為下半年在穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向下“寬貨幣”將向“寬信用”轉(zhuǎn)化。但從目前看來，這一轉(zhuǎn)化過程并不順暢。在經(jīng)濟下行背景下，銀行不良資產(chǎn)增加，風(fēng)控加強，出現(xiàn)惜貸。同時利率市場化使得一般存款減少，在貸存比考核下使得貸款額度減少。此外，對于影子銀行的監(jiān)管加強，使得銀行表外業(yè)務(wù)的擴張放緩。這些可能都是導(dǎo)致“寬貨幣”向“寬信用”轉(zhuǎn)化不暢的原因，即便8月金融數(shù)據(jù)有所恢復(fù)，也不可忽視這些問題。對于債市而言，“寬信用”的局面一日不成，市場就少一分擔(dān)憂。

　　貨幣政策方面繼續(xù)保持小額定向?qū)捤傻牟椒?。央行上周表示已對部分分支行增加支農(nóng)再貸款額度200億元，支農(nóng)再貸款執(zhí)行優(yōu)惠利率，貧困地區(qū)符合條件的農(nóng)村金融機構(gòu)的支農(nóng)再貸款利率還可在優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上再降1%。周末又下調(diào)魯?shù)闉?zāi)區(qū)地方法人金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1%，并宣布對災(zāi)區(qū)金融機構(gòu)發(fā)放的支農(nóng)、支小再貸款利率分別在正常支農(nóng)、支小再貸款利率基礎(chǔ)上下調(diào)1%。這些舉措既有數(shù)量上的小幅寬松，亦包含定向降息的意味，總體上并未偏離“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的取向。

　　上周國務(wù)院常務(wù)會議指出要緊扣結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快推進一批“補短板”的重大工程建設(shè)，主要在節(jié)能環(huán)保、生態(tài)環(huán)境和服務(wù)業(yè)三個領(lǐng)域，以這些領(lǐng)域的工程建設(shè)穩(wěn)投資、促消費，也進一步起到調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的作用。由此看來，貨幣政策做全面寬松的可能性依舊不大，因這類政策可能令資金流向過剩行業(yè)而不利于調(diào)結(jié)構(gòu)，但更多的定向?qū)捤纱胧┦强梢云诖?，除了增加再貸款、再貼現(xiàn)額度以支持三農(nóng)、小微以外，未來亦可能會采取PSL支持“補短板”的相關(guān)領(lǐng)域。

□南華期貨 徐晨曦