□首創(chuàng)期貨 劉會(huì)勇

　　今年以來，整個(gè)債券市場(chǎng)走出了一輪波瀾壯闊的大行情，在下半年不出大的風(fēng)險(xiǎn)事件情況下，多數(shù)固定收益投資部門年終獎(jiǎng)有了著落。展望后市，筆者認(rèn)為，中短期來看，長(zhǎng)周期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期中存在短周期的商業(yè)繁榮周期，短周期的商業(yè)繁榮周期則處于復(fù)蘇狀態(tài)；在上半年整體社會(huì)融資規(guī)模超預(yù)期增加的情況下，從數(shù)量規(guī)模上繼續(xù)放松的可能性將會(huì)降低。具體到配置方面，建議超配高信用等級(jí)債券，可以采用國(guó)債期貨空頭和高等級(jí)信用債的組合，借以賺取息差并規(guī)避可能產(chǎn)生的利率信用風(fēng)險(xiǎn)?；蛘卟捎脟?guó)債期貨空頭和可轉(zhuǎn)債的組合策略，借以實(shí)現(xiàn)股債對(duì)沖策略。

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)中藏憂

　　近期的一些經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，特別是6、7月份數(shù)據(jù)似乎給宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨穩(wěn)帶來一些積極反饋。從GDP增長(zhǎng)絕對(duì)水平看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下臺(tái)階已是確定性事情，這或許影響潛在產(chǎn)出水平，進(jìn)而推斷收益率絕對(duì)水平的下降。

　　由于政府部門的積極作為，基礎(chǔ)建設(shè)投資能夠部分抵消制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的下行壓力，當(dāng)然近期數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資放緩也有好轉(zhuǎn)。7月份的外貿(mào)數(shù)據(jù)雖延遲發(fā)布，但數(shù)據(jù)凈差確定了凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)預(yù)期。相比于前兩個(gè)部分的主動(dòng)性，消費(fèi)則具有內(nèi)生的穩(wěn)定性，正是這種內(nèi)生的穩(wěn)定性也很難依靠其對(duì)沖由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而產(chǎn)生投資和凈出口的不確定性。

　　如果換個(gè)角度，柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)中的資本、勞動(dòng)力和技術(shù)說明了不同生產(chǎn)要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。目前每一單位的資本能夠產(chǎn)生的GDP在降低，資本的邊際效率或許到了盈虧平衡點(diǎn)。勞動(dòng)力方面，中國(guó)的人口紅利已經(jīng)不能夠支持經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。技術(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)需要依附于人，也就是說人口紅利的衰減不意味著人力資本紅利的衰減，未來或許更多需要技術(shù)沖擊實(shí)現(xiàn)商業(yè)周期的循環(huán)。

　　不管是從支出的角度還是生產(chǎn)要素的角度來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行是長(zhǎng)周期的事情，但仍然有很多因素能夠支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不至于出現(xiàn)斷崖式下行，這種良性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下臺(tái)階從長(zhǎng)期來看或許是好的，不必過于恐慌。從中短期來看，長(zhǎng)周期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期中存在短周期的商業(yè)繁榮周期，而從目前的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，短周期的商業(yè)繁榮周期則處于復(fù)蘇狀態(tài)。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)亦難

　　近期的一些央行操作工具也體現(xiàn)了中央銀行對(duì)貨幣政策工具由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的考量。正是基于中央銀行貨幣政策轉(zhuǎn)型的判斷，央行未來關(guān)注的點(diǎn)可能不只是社會(huì)融資規(guī)模，也更加關(guān)注社會(huì)融資成本。這一點(diǎn)從近期央行推出的PSL以及回購(gòu)利率的調(diào)整可見一斑。

　　在上半年整體社會(huì)融資規(guī)模超預(yù)期增加的情況下，從數(shù)量規(guī)模上繼續(xù)放松的可能性將會(huì)降低。在存在大量無效部門的情況下，央行很顯然不會(huì)放棄對(duì)無效部門猶如咽喉、具有很強(qiáng)烈行政配給制色彩的數(shù)量型貨幣政策中介。那么不放棄數(shù)量型政策中介，又存在大量無效部門的情況下，中央銀行著眼于社會(huì)融資成本的效果則有疑慮。然而在所謂“底線”的局部風(fēng)險(xiǎn)暴露的大旗下，激烈降低無效部門融資需求的情況將不會(huì)出現(xiàn)，那么整體的社會(huì)融資需求亦將不會(huì)出現(xiàn)明顯降低，這將產(chǎn)生擴(kuò)張型的融資缺口，這種融資缺口必然對(duì)央行關(guān)注的社會(huì)融資成本產(chǎn)生沖擊。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)高 組合策略好

　　從國(guó)債期貨的標(biāo)的方面來看，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率絕對(duì)收益率水平目前處于近5年的高位。從整個(gè)市場(chǎng)的狀況來看，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率在當(dāng)前的投資周期內(nèi)，或許仍將維持在2013年11月份至2014年6月份的區(qū)間，相較于當(dāng)前位置略有抬高。如果出現(xiàn)改革進(jìn)程加速或者較大的信用事件或許會(huì)突破此區(qū)間位置，但概率預(yù)期不是很大。

　　從10年期國(guó)債與AA信用債利差水平來看，其目前處于近5年的中樞位置，相較于11年的信用利差高點(diǎn)還有不小的距離，這也從某些方面說明信用風(fēng)險(xiǎn)沒有達(dá)到充分的暴露。下半年在信用事件持續(xù)不斷的情況下，信用利差或有一定擴(kuò)大，但擴(kuò)張幅度則需觀察。

　　從股債輪動(dòng)的條件或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來看，近期整個(gè)金融市場(chǎng)大多數(shù)品種出現(xiàn)了低波動(dòng)的特征，使得投資者有趨于追求更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的動(dòng)力，且國(guó)內(nèi)資金方面的適度寬松和宏觀轉(zhuǎn)好，也是資產(chǎn)輪動(dòng)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)條件。