近段時(shí)間，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，城投債因其政府隱性擔(dān)保的特征而再次成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。不過(guò)，分析人士指出，“防風(fēng)險(xiǎn)”導(dǎo)致的融資監(jiān)管政策順周期變化，加大了部分低等級(jí)發(fā)債主體的融資難度，也增加了信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率，城投債雖然實(shí)質(zhì)違約短期尚未到來(lái)，但估值風(fēng)險(xiǎn)依然存在，預(yù)計(jì)未來(lái)城投債走勢(shì)將趨于分化，對(duì)低等級(jí)品種宜謹(jǐn)慎對(duì)待。

　　風(fēng)險(xiǎn)暴露概率上升

　　今年以來(lái)，隨著歷史上首個(gè)長(zhǎng)期債券兌付高峰到來(lái)，信用違約事件時(shí)有發(fā)生，在引發(fā)市場(chǎng)震蕩的同時(shí)，進(jìn)一步提升了監(jiān)管層對(duì)于系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。在此背景下，二季度以來(lái)各類(lèi)監(jiān)管部門(mén)相繼出臺(tái)了多項(xiàng)措施，如：交易所從嚴(yán)調(diào)整質(zhì)押、交易制度，證監(jiān)會(huì)明確債基的集中度和杠桿率上限、提升貨幣基金投資債券資質(zhì)要求，銀監(jiān)會(huì)從嚴(yán)規(guī)范中小銀行理財(cái)、同業(yè)、投資業(yè)務(wù)等等。

　　上周，新的融資監(jiān)管政策信息再次擾動(dòng)市場(chǎng)。來(lái)自多家媒體的消息稱，發(fā)改委近期召開(kāi)企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)座談會(huì)，警示企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)并考慮提高企業(yè)債發(fā)行門(mén)檻。雖然正式文件內(nèi)容及發(fā)布時(shí)間尚未最后確定，但相關(guān)信息顯示，新政對(duì)發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率、債項(xiàng)評(píng)級(jí)等指標(biāo)運(yùn)用將更加嚴(yán)格，對(duì)債券擔(dān)保增信措施將提出更嚴(yán)要求，對(duì)同一發(fā)債主體連續(xù)申請(qǐng)發(fā)債的時(shí)間間隔將由六個(gè)月拉長(zhǎng)至一年，等等。

　　發(fā)改委新舉措體現(xiàn)出監(jiān)管從嚴(yán)傾向。中金公司表示，這可能反映出發(fā)改委在企業(yè)債（尤其是城投債）審核方面趨于謹(jǐn)慎，尤其是不希望信托、私募債和擔(dān)保領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到公募企業(yè)債市場(chǎng)上來(lái)。

　　在發(fā)債環(huán)節(jié)監(jiān)管“從嚴(yán)”，無(wú)疑對(duì)提升新債資質(zhì)、降低債券市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)水平有著積極作用，但對(duì)于當(dāng)前的存量債券而言，則可能會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面影響。申銀萬(wàn)國(guó)證券觀點(diǎn)就表示，從目前情況看，防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的融資監(jiān)管政策順周期，無(wú)疑將會(huì)加劇今年以來(lái)我國(guó)融資市場(chǎng)疲軟和政府保增長(zhǎng)要求之間的矛盾，而在缺乏總量寬松政策的情況下，宏觀和微觀的背離持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越大。該機(jī)構(gòu)指出，由于再融資能力是中國(guó)信用體系的核心，任何融資監(jiān)管政策的邊際收緊，都增加了信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。

　　需回避低評(píng)級(jí)品種

　　近段時(shí)間，在信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，城投債因其政府隱性擔(dān)保的特征而再次成為市場(chǎng)追捧的對(duì)象。從評(píng)級(jí)利差走勢(shì)來(lái)看，高低評(píng)級(jí)城投債利差在近兩個(gè)月保持穩(wěn)定，如銀行間7年期城投債AAA級(jí)和AA-級(jí)中債收益率利差持續(xù)在220BP左右，顯示不同等級(jí)城投債收益率表現(xiàn)趨同。不過(guò)，隨著監(jiān)管措施的逐步細(xì)化和升級(jí)，分析機(jī)構(gòu)紛紛表示，未來(lái)城投債市場(chǎng)走勢(shì)或面臨分化。

　　民生證券分析師劉丹指出，城投債今年上半年存量規(guī)模增速超過(guò)25%，發(fā)債主體資質(zhì)下沉比較明顯，地方政府融資需求強(qiáng)勁，而隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，作為償債主要來(lái)源的土地出讓金收入縮減較明顯，因此城投平臺(tái)債務(wù)償付壓力較大，對(duì)于城投債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和政策需要持續(xù)關(guān)注。

　　針對(duì)上周的發(fā)改委座談會(huì)，中金公司表示，如果相關(guān)措施嚴(yán)格執(zhí)行，可能會(huì)導(dǎo)致城投企業(yè)再融資難度加大，從而加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，城投公募債短期內(nèi)的違約風(fēng)險(xiǎn)仍不高，供給壓力甚至可能會(huì)進(jìn)一步降低，但由于城投債利差目前已經(jīng)處于歷史最低位，且供給下降因素近期已有所反映，未來(lái)收益率進(jìn)一步下行空間不大，建議投資者密切觀察后續(xù)審批情況，進(jìn)一步加強(qiáng)個(gè)券甄選。

　　目前來(lái)看，低等級(jí)城投債已逐漸成為機(jī)構(gòu)提示風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)領(lǐng)域。申銀萬(wàn)國(guó)證券指出，若地方政府借新還舊的渠道受到堵塞，舊債償還的風(fēng)險(xiǎn)可能加速爆發(fā)，建議投資者回避低等級(jí)城投債的風(fēng)險(xiǎn)。中信證券也表示，雖然城投債實(shí)質(zhì)違約短期尚未到爆發(fā)時(shí)點(diǎn)，但低等級(jí)城投債的估值風(fēng)險(xiǎn)依然存在，加之今年以來(lái)低等級(jí)城投債收益率下行幅度較大，未來(lái)城投債大概率面臨分化，對(duì)低等級(jí)城投債需謹(jǐn)慎，中高等級(jí)吃票息則依然可行。