□國海證券 范小陽

　　本周二，央行再次使用14天正回購，本周很可能再現(xiàn)凈回籠，但是正回購利率并沒有繼續(xù)下調(diào)。綜合各因素分析，央行的首要意圖可能是為下半年的公開市場騰挪到期量，期限縮短和價(jià)格下調(diào)是穩(wěn)定市場預(yù)期的附加動(dòng)作，未來央行可能會(huì)維持地量凈回籠的力度，但價(jià)格下調(diào)空間并不大，調(diào)整的節(jié)奏也會(huì)偏慢。由此看來，債券收益率大幅下行的空間依然沒有打開，區(qū)間震蕩的格局可能還將維持一段時(shí)間。

　　央行利用14天正回購進(jìn)行凈回籠的操作意圖，可能主要在于“量”。從目前情況看，9月份以后的公開市場只有兩只3年期央票到期，規(guī)模合計(jì)400億。到期量的急劇下降，將會(huì)削弱央行對市場的控制力，而啟動(dòng)逆回購的信號(hào)意義又過于強(qiáng)烈，不符合“宏觀政策要穩(wěn)”的基調(diào)，在有騰挪空間的情況下，央行還是會(huì)盡量避免使用逆回購。因此，當(dāng)前加大正回購規(guī)模是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　縮短正回購期限和下調(diào)正回購利率，可能是配合公開市場凈回籠的動(dòng)作，以避免對市場造成太大的沖擊，因此并沒有包含很強(qiáng)的主動(dòng)降低融資成本意圖。未來正回購利率可能會(huì)繼續(xù)下調(diào)，但是下調(diào)空間不大，調(diào)整節(jié)奏也會(huì)比較慢。

　　從連續(xù)性最好的28天正回購利率來看，今年以來4%的28天正回購利率處于歷史最高點(diǎn)，比2007年的3.6%還要高，而2007年至今市場已經(jīng)經(jīng)歷了基準(zhǔn)利率下調(diào)、GDP增速放緩的重大變化，因此4%的水平明顯偏高，適度下調(diào)14天或28天正回購利率是符合宏觀背景的正常調(diào)整。從歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律看，央行連續(xù)下調(diào)正回購利率的概率還是比較大的，所以未來央行正回購利率下調(diào)也可能會(huì)有持續(xù)性。

　　但是，14天正回購利率從3.7%繼續(xù)下調(diào)的空間并不大。一方面，外圍流動(dòng)性趨于收緊，國內(nèi)公開市場到期量減少，而央行對經(jīng)濟(jì)較為樂觀，今年完成7.5%的增長目標(biāo)壓力不大，下半年資金利率水平可能會(huì)較上半年略有抬高，預(yù)計(jì)R007在3.5-4%的區(qū)間；另一方面，從貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，央行對總量型放松政策的使用依然會(huì)比較謹(jǐn)慎，定向調(diào)控政策將是主要手段，正回購利率連續(xù)下調(diào)可能會(huì)向市場傳遞出總量寬松信號(hào)，未必是央行主動(dòng)尋求的結(jié)果。因此，正回購利率即使有下調(diào)，可能也是配合性的，下調(diào)空間不大，而且調(diào)整的間隔時(shí)間會(huì)比較長，經(jīng)常是走走停停。

　　首次下調(diào)正回購利率對債市已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的刺激，但未來下調(diào)空間可能不大，調(diào)整間隔也可能會(huì)比較長，這一因素對市場的刺激會(huì)逐漸鈍化，收益率大幅下行的空間很難被打開。而且，連續(xù)地量凈回籠雖然短期內(nèi)不會(huì)造成太大的沖擊，但是累積效果帶來的擾動(dòng)需要關(guān)注，特別是在季末或IPO的時(shí)點(diǎn)?？偟膩碚f，央行的態(tài)度和操作還沒有改變收益率區(qū)間震蕩的判斷，現(xiàn)在債券收益率可能已經(jīng)接近階段性的低位，需要適度關(guān)注短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。