國務(wù)院日前部署多項舉措，緩解企業(yè)融資成本高問題，其中出臺十條措施來降低企業(yè)融資成本。例如，提高金融服務(wù)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和支持服務(wù)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等重點領(lǐng)域及重大民生工程的能力；要抑制金融機構(gòu)籌資成本的不合理上升，遏制變相高息攬儲，維護良好的金融市場秩序；要縮短企業(yè)融資鏈條，清理不必要的環(huán)節(jié)，整治層層加價行為。此次國務(wù)院推出的十項金融新舉措，旨在落實和加大金融對實體經(jīng)濟的支持，其對應(yīng)的措施和政策更具體化，從而有助于降低企業(yè)融資成本。對于債券尤其是利率債而言，三季度的主要制約因素仍是供需關(guān)系。

　　⊙中金公司

　　國務(wù)院總理李克強在7月23 日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，部署多項舉措，緩解企業(yè)融資成本高問題，其中出臺十條措施來降低企業(yè)融資成本。

　　事實上，在5 月30 日召開的國務(wù)院常務(wù)會議上，當(dāng)時就企業(yè)融資成本較高的問題作出了決定。確定進一步減少和規(guī)范涉企收費、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，部署落實和加大金融對實體經(jīng)濟的支持，決定對國務(wù)院已出臺政策措施落實情況開展全面督查。當(dāng)時會議具體提出：（1）保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。加大“定向降準(zhǔn)”措施力度。擴大支持小微企業(yè)的再貸款和專項金融債規(guī)模。（2）要降低社會融資成本。清理不必要的資金“通道”、“過橋”環(huán)節(jié)，縮短融資鏈條。（3）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。堅持有扶有控，加大對國家重點建設(shè)、企業(yè)改造、服務(wù)業(yè)等的支持。（4）要改進金融服務(wù)。提高貸款審批效率。（5）要強化風(fēng)險監(jiān)測監(jiān)管，健全金融市場違約、破產(chǎn)處置機制，強化地方政府性債務(wù)管理，防范金融風(fēng)險。

　　這次國務(wù)院常務(wù)會議提出的新金融國十條，實際上重新強調(diào)了降低企業(yè)融資成本的重要性，對應(yīng)的措施和政策更具體化。影響較大的幾條如下：

　　第一，要繼續(xù)堅持穩(wěn)健的貨幣政策，保持信貸總量合理增長，著力調(diào)整結(jié)構(gòu)，優(yōu)化信貸投向。加大支農(nóng)、支小再貸款和再貼現(xiàn)力度，提高金融服務(wù)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和支持服務(wù)業(yè)、節(jié)能環(huán)保等重點領(lǐng)域及重大民生工程的能力。

　　這次沒有提到加大“定向降準(zhǔn)”措施力度，只是強調(diào)信貸總量合理增長和通過對三農(nóng)和小微企業(yè)加強支持來優(yōu)化結(jié)構(gòu)。從5月份來看，貸款增量有所回升，社會融資規(guī)?？傮w增速也有所改善，反映了從二季度以來信貸總量和社會融資規(guī)?？偭恐鸩节呌诤侠砗头€(wěn)定，進一步加大狹義流動性寬松程度的意義不大。未來全面降準(zhǔn)降息的概率也偏低，對降準(zhǔn)降息的市場預(yù)期已經(jīng)弱化，但結(jié)構(gòu)調(diào)控上的政策和政策落實可能還會有所推動，比如增加支農(nóng)支小再貸款等。

　　第二，要抑制金融機構(gòu)籌資成本的不合理上升，遏制變相高息攬儲，維護良好的金融市場秩序。

　　這一條可能主要針對銀行吸收存款層面的一些不太規(guī)范操作，尤其是季度末、半年末時點上吸存款壓力較大時。但問題存在由來已久，也跟銀行“存款立行”的經(jīng)營策略有關(guān)，可能需要銀監(jiān)會繼續(xù)加強督促，減輕或者避免惡性競爭對吸存成本的推升。

　　第三，要縮短企業(yè)融資鏈條，清理不必要的環(huán)節(jié)，整治層層加價行為。理財產(chǎn)品資金運用原則上應(yīng)與實體經(jīng)濟直接對接。

　　這一條可能與央行官員以往所強調(diào)的問題思路一致。即貨幣基金的大規(guī)模發(fā)展和銀行理財?shù)拇笠?guī)模發(fā)展（實際上今年是利率市場化最快的一年，貨幣基金規(guī)模翻番，銀行理財以歷史上最高的速度在擴張），使得金融運行的格局有所變化。但監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)為，貨幣基金和理財中有相當(dāng)一部分的資產(chǎn)配置是同業(yè)存款，吸收了資金后又回到金融體系，而不是直接支持實體經(jīng)濟，變相提高了融資成本。且不論這種認(rèn)定是否合理。但依照這種思路，后續(xù)可能會約束貨幣基金和銀行理財對同業(yè)存款等同業(yè)產(chǎn)品的投資規(guī)模和比例。比如，一直討論的貨幣基金同業(yè)存款不罰息條款的后續(xù)處理等。

　　在這種調(diào)控思路上，未來可能出現(xiàn)的變化在于，貨幣基金和銀行理財加大對債券品種的投資。比如6月份以來，貨幣基金就增加了對短融的投資力度（但背景其實是同存利率當(dāng)時偏低），導(dǎo)致短融利率下行較快。今年銀行理財一直對信用債有較強的配置需求，導(dǎo)致信用利差壓縮到了歷史低點。從結(jié)果來看，信用債利率的下降或者信用利差壓縮至少也是降低企業(yè)融資成本的一種體現(xiàn)。

　　第四，要優(yōu)化商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款管理，采取續(xù)貸提前審批、設(shè)立循環(huán)貸款等方式，提高貸款審批發(fā)放效率。對小微企業(yè)貸款實行差別化監(jiān)管要求。

　　該政策還是屬于定向調(diào)控的政策，即提高銀行對中小企業(yè)貸款發(fā)放的效率，并且通過差異化的監(jiān)管政策鼓勵銀行多發(fā)放小微企業(yè)貸款。但監(jiān)管部門需要注意的是防范將大中型企業(yè)貸款包裝成小微企業(yè)貸款的做法來獲得監(jiān)管紅利。

　　第五，要大力發(fā)展直接融資，發(fā)展多層次資本市場，支持中小微企業(yè)依托中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開展融資，擴大中小企業(yè)債務(wù)融資工具及規(guī)模。

　　第七條的出發(fā)點很好，但在具體落實中有不少障礙。尤其是經(jīng)過一系列民營企業(yè)貸款和債券違約之后，市場對中小企業(yè)債務(wù)融資工具的風(fēng)險偏好較低，要大力發(fā)展這類型債務(wù)融資工具可能還需要解決授信、擔(dān)保和其他信用增信的問題。

　　第六，要有序推進利率市場化改革，充分發(fā)揮金融機構(gòu)利率定價自律機制作用，增強財務(wù)硬約束，提高自主定價能力。

　　周小川行長在中美戰(zhàn)略對話中提到過利率市場化在兩年之內(nèi)完成的計劃。實際上，銀行表外的利率基本已經(jīng)實現(xiàn)利率市場化，剩余的是要進一步推動銀行表內(nèi)存款的利率市場化。下半年可能會看到針對企業(yè)和居民的大額存款的推出。目前環(huán)境下，推進利率市場化對利率中樞有一定上移作用，但之所以在降低融資成本的事項中也提到利率市場化，是因為利率市場化有利于理順銀行表內(nèi)和表外發(fā)展的關(guān)系，不能“厚此薄彼”，導(dǎo)致金融體系發(fā)展的不平衡（目前的實際情況是表外理財工具持續(xù)分流表內(nèi)存款），從而也有利于政府對各種利率體系的調(diào)控。

　　新金融國十條對未來的調(diào)控方向和方式基本與5月30日國務(wù)院常務(wù)會議的精神是一致的，并無太多超預(yù)期的內(nèi)容，有相當(dāng)一部分市場已經(jīng)有所預(yù)期，因此對債市的影響不會很大。上半年“寬貨幣、緊信用”，貨幣市場利率和債券收益率下行較為明顯，但貸款、非標(biāo)等其他跟廣義流動性相關(guān)的利率維持高位，下行不明顯。因此，下半年會推動“寬貨幣”向“寬信用”推進，貸款和非標(biāo)等廣義流動性相關(guān)的利率可能會比上半年有所下行（比如近期銀行開始下調(diào)首套房房貸利率），但債券的收益率可能因為廣義流動性擴張后，狹義流動性會有所收緊，收益率難以繼續(xù)下行，甚至在供需關(guān)系不利的情況下有所回升。

　　因此，降低企業(yè)融資成本的舉措對不同層次的利率是會有不同的影響，不見得所有的利率一律往下走，正如上半年貨幣政策放松的環(huán)境中也不是所有的利率都往下走一樣。

　　對于債券尤其是利率債而言，三季度的主要制約因素仍是供需關(guān)系。我們認(rèn)為，投資者應(yīng)該偏向于防御為主，適當(dāng)倉位博小波段反彈。我們之前的分析是認(rèn)為盡管前期10年國開債回調(diào)到了5.4的目標(biāo)價位，但回落空間有限，難以跌破5.2%，而且不排除供需關(guān)系不利的情況下，有重新回升到5.4%以上的風(fēng)險。

　?。▓?zhí)筆：陳建恒）