最嚴(yán)銀行理財新規(guī)來襲 A股虛驚

　　導(dǎo)語：一系列交易環(huán)節(jié)恰恰是當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)鏈上的薄弱點和導(dǎo)火索，也是創(chuàng)新活躍、監(jiān)管滯后時，不易被傳統(tǒng)風(fēng)險分析所關(guān)注的環(huán)節(jié)。

　　A股虛驚一場？7月27日，被一則“銀行理財監(jiān)管新規(guī)”消息驚動的A股盤中急跌，午后跌幅一度擴(kuò)至3.5%，當(dāng)日報收2992點，跌幅1.91%。

　　次日，上證綜指報收2994.34點，幾乎與前一日持平。市場松了一口氣，“還好，貌似企穩(wěn)……”一些市場人士想起去年監(jiān)管整治融資而間接引至的股市震蕩時，仍心有余悸。

　　細(xì)觀當(dāng)下，似又不盡然。按照國務(wù)院參事夏斌的話說，中國已經(jīng)存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患，經(jīng)濟(jì)下行時，多年積累的問題與風(fēng)險也會相繼暴露出來。

　　導(dǎo)火索可能是債券違約，也可能是房市泡沫破滅，包括 萬科A 之爭，其復(fù)雜的資管計劃或隱含潛在金融風(fēng)險。被業(yè)界稱為“資管劍客”的 中信銀行 首席風(fēng)險官馬續(xù)田失聯(lián)事件亦讓市場唏噓：資管“亂象”暗涌，向多年久治不愈的影子銀行之頑疾開刀，“莫非大監(jiān)管大幕即將開啟？！”

　　7月28日，銀監(jiān)會回應(yīng)經(jīng)濟(jì)觀察報稱，正在研究制定《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》(簡稱《辦法》)，旨在推動銀行理財業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，促進(jìn)理財業(yè)務(wù)規(guī)范健康、可持續(xù)發(fā)展，有效防范風(fēng)險。

　　縱觀近期“證監(jiān)會升級私募資管計劃監(jiān)管、保監(jiān)會不允許資管計劃為險企注資，再加上銀監(jiān)會理財新規(guī)”，或不難體恤金融監(jiān)管“圍剿”通道、去杠桿、防風(fēng)險之意味，既堵邪門，又開正門。不過，邪門怎么堵？正門如何開？這一核心命題拷問監(jiān)管與創(chuàng)新的容忍尺度；亦詰問市場主體的規(guī)范性和風(fēng)險抵御能力。

　　史上“最嚴(yán)”？！

　　市場緣何如此敏感——這份尚在醞釀中的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見稿)》短期看，其關(guān)乎銀行理財?shù)尿v挪空間與收益率水平。

　　歸納起來，市場聚焦于“嚴(yán)格準(zhǔn)入、禁止非標(biāo)嵌套、強制第三方托管、設(shè)定10%集中度”等四方面。金融監(jiān)管研究院孫海波稱，新規(guī)雖不及2014年底征求意見稿嚴(yán)格，但結(jié)合其他監(jiān)管規(guī)定一起看，還是足夠震撼。甚至有媒體給其貼上史上“最嚴(yán)”的標(biāo)簽?！敖鹑诮蹈軛U行動升級、防范交叉風(fēng)險”或首當(dāng)其沖。盡管銀監(jiān)會相關(guān)人士回應(yīng)稱，在對現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定進(jìn)行系統(tǒng)性梳理整合的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)的新情況和新問題，研究制定辦法?！胺诸悺被蚴顷P(guān)鍵詞。即新規(guī)將對銀行理財劃分基礎(chǔ)類和綜合類，以及禁止發(fā)行分級理財產(chǎn)品；盡管這并非最新變化的內(nèi)容，此前監(jiān)管部門也曾提及。

　　普益標(biāo)準(zhǔn)研究員魏驥遙認(rèn)為，就新征求意見稿的調(diào)整內(nèi)容而言，監(jiān)管層核心意思是為了降低監(jiān)管各類產(chǎn)品或操作流程中的難度，防范未知風(fēng)險。監(jiān)管層將許多復(fù)雜的、不清楚的地方做出了極為直接的簡化操作，提高產(chǎn)品的透明度，降低監(jiān)管難度，從而提升監(jiān)管層對于整體風(fēng)險的把控能力。

　　具體看，《辦法》第十五條(分類管理)稱，根據(jù)理財產(chǎn)品投資范圍，可以將商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)和綜合類理財業(yè)務(wù)。

　　所謂基礎(chǔ)類理財業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品可以投資于銀行存款、大額存單、國債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機構(gòu)債券、金融債券、公司信用類債券、信貸資產(chǎn)支持證券、貨幣市場基金、債券型基金等資產(chǎn)。綜合類理財業(yè)務(wù)是指在基礎(chǔ)類業(yè)務(wù)范圍基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品還可以投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和銀監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)?！按藶橛绊懽畲蟮囊粭l?！睂O海波認(rèn)為，因為，如果是基礎(chǔ)類理財，只能投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)(包括銀行存款，或債券基金，ABS)。不能投資于非標(biāo)債權(quán)或權(quán)益類資產(chǎn)，或者其他另類資管計劃。這是一個最大的銀行理財思路變革，此前銀行理財之所以兇猛在于兩點：一是銀行理財作為銀行信貸資產(chǎn)出表工具承載眾多功能；二是銀行理財投資范圍約束并不多，主要是2009年65號文對普通個人銀行理財投資權(quán)益類資產(chǎn)的禁止性規(guī)定，以及資金池規(guī)定?！按舜我?guī)定對基礎(chǔ)類銀行理財基本是封堵了其投資路徑?！睂O海波分析。

　　在 國泰君安 固定收益部看來，《辦法》表明了嚴(yán)格對表外不透明信貸擴(kuò)張和影子銀行的監(jiān)管、限制金融杠桿、引導(dǎo)理財打破剛兌的監(jiān)管動向。

　　其邏輯是，對理財業(yè)務(wù)進(jìn)行分類管理，部分農(nóng)商、城商行或只能從事基礎(chǔ)類理財，原本較大規(guī)模的非標(biāo)理財將受到限制；同時非標(biāo)和非上市股權(quán)到期日不得晚于理財產(chǎn)品到期日，期限錯配難度增加；并且非標(biāo)只能走成本較高的信托通道，而成本較低的資管通道受限，非標(biāo)投資成本上升，這將導(dǎo)致非標(biāo)及其相關(guān)的影子銀行增速放緩，但或影響原有過度依賴非標(biāo)的資質(zhì)較差的企業(yè)的持續(xù)融資。

　　包括《辦法》禁止銀行理財投資非標(biāo)類資產(chǎn)時候嵌套證券期貨資管產(chǎn)品，孫海波稱，這意味著此前銀行理財最大的通道方證券期貨類資管無法再走。如果完全改道為信托計劃，則面臨諸多“銀信合作”監(jiān)管規(guī)定的限制。但法規(guī)未提及私募基金這一通道。

　　魏驥遙分析，整體影響來看，由于目前市場上采用多層嵌套的產(chǎn)品數(shù)量較大，銀監(jiān)會肯定不會采用一刀切的方式來增大市場流動性風(fēng)險。因此處理方式估計仍然是存量不納入監(jiān)管范圍，而是嚴(yán)控增量的做法。在不清楚監(jiān)管具體要求的情況下，銀行可能會大幅減少該類產(chǎn)品的發(fā)行。

　　值得一提的是，《辦法》對銀行理財投資設(shè)定雙10%投資比例限制，孫海波稱，暫不清楚這一限制是否包括銀行理財投資優(yōu)先級的間接流入證券市場部分。他認(rèn)為，如果優(yōu)先級配資也納入“間接”持有，那么對整個資本市場影響很大。

　　再者是實施嚴(yán)格的第三方托管制度，即銀行理財發(fā)行人不能托管本行理財。而且明確銀行理財托管人的托管職責(zé)包括估值核算、投資運作監(jiān)督、資金流向?qū)彶?。在孫海波看來，這將大幅度提高銀行理財投資運作的規(guī)范性，限制此前部分不規(guī)范銀行理財?shù)陌l(fā)行?！掇k法》十六條還稱，從事綜合類理財業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)符合以下條件之一：如設(shè)立“資本凈額不低于50　億元人民幣”的準(zhǔn)入門檻，而此前的銀行理財并無明確的準(zhǔn)入資格。

　　“受驚”？！

　　A股之外，行業(yè)可能也受驚了。

　　理財新規(guī)對一些做波段操作的基金經(jīng)理而言，影響很大。樂得資產(chǎn)基金經(jīng)理吳兆春這兩天已經(jīng)減倉兩成，并繼續(xù)等待合適機會再減倉。在他看來，新規(guī)后，銀行理財資金流入股市的規(guī)模大幅縮減，股市資金面驟然緊張，將抑制未來股市的上漲。目前，吳兆春把倉位轉(zhuǎn)移到低估值的白酒，家電、銀行、保險和各個行業(yè)的白馬股。

　　大成基金有關(guān)人士指出，新規(guī)對A股市場的影響存在較大不確定性。

　　這個不確定性主要包括以下幾個方面：(1)是否一定是下發(fā)給銀行的真實版本、預(yù)計什么時候?qū)嵤?、多長的過渡期(或者是否有過渡期，新老劃斷等)；(2)如果真的實施，那么有多少資金將抽離權(quán)益市場？

　　股市方面，中金固收建議，需要提防分類管理制度對權(quán)益配資的影響，同時關(guān)注銀行業(yè)績短期受損。通過保本基金等間接進(jìn)入股市的資金也會有所減少。但從中長期來看，銀行理財利率下降，降低全社會無風(fēng)險利率，對估值將有支撐。

　　華南某大型公募權(quán)益部副總魏力(化名)并沒有因為理財新規(guī)馬上調(diào)倉換股。個中原因，他表示，“消息剛出來，也還沒有弄清楚?！?/p>

　　前述大成基金人士指出，從資金面來看，理財新規(guī)或?qū)⒂绊懖糠中⌒豌y行的理財業(yè)務(wù)開展，可能會限制部分理財資金投向資本市場，但總的來說影響不大。2015年末城商行+農(nóng)商行理財規(guī)模約4萬億，其中小型銀行發(fā)行的產(chǎn)品估計約0.9萬億，2015年末權(quán)益類投資占理財資金僅約8%，且其中不全是二級市場。所以，禁止發(fā)行分級理財產(chǎn)品發(fā)行可能會減少部分資金，但這類產(chǎn)品實際上規(guī)模較少，估計只有千億規(guī)模，整體來說影響不大。但從風(fēng)險偏好來說，監(jiān)管從嚴(yán)將會導(dǎo)致存量資金進(jìn)一步撤離市場，使得市場風(fēng)險偏好大幅下降，短期存在風(fēng)險偏好修復(fù)的需要。

　　此外，新規(guī)提到“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)選擇銀監(jiān)會認(rèn)可的托管機構(gòu)托管本行發(fā)行的理財產(chǎn)品”，這意味著剛性兌付的打破將成為現(xiàn)實，這使得市場原本認(rèn)為理財產(chǎn)品收益率等同于無風(fēng)險利率的看法將發(fā)生本質(zhì)改變，市場的無風(fēng)險利率將會進(jìn)一步下行。

　　債市方面，匯添富固定收益投資副總監(jiān)曾剛表示，銀行理財產(chǎn)品的增速已經(jīng)見底了。截至今年2月，銀行理財總規(guī)模已超過26萬億，過去10年的年均復(fù)合增長率超過40%。按照測算，到今年6月30日，銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模應(yīng)該突破30億。但是實際上，并沒有突破。

　　曾剛了解到，有些銀行對理財產(chǎn)品的發(fā)行量開始有所收縮。過去一兩年銀行委外資金是推動債市的動力之一。盡管理財新規(guī)對理財產(chǎn)品有很大約束，但是理財產(chǎn)品的量還在那里。配置債市還是剛需。因此，曾剛認(rèn)為理財新規(guī)短期對債券市場還是略微有利。債券短期還是供不應(yīng)求。不過市場層面依然存在信用風(fēng)險。盡管目前偏負(fù)面的消息少了，但并不代表信用風(fēng)險下降。未來債券走向債券清算也有可能。

　　邪門怎么堵？正門如何開？

　　其實，如果細(xì)心，你不難“嗅”出近期金融監(jiān)管政策風(fēng)向趨緊的信號，直抵“邪門怎么堵？正門如何開？”這一核心命題，拷問監(jiān)管與創(chuàng)新的容忍尺度。

　　眼下，也是時候，需要重新審視系統(tǒng)性金融風(fēng)險，從部門監(jiān)管到中央會議，無不折射這一風(fēng)向。而資產(chǎn)端收益率趨降背景下，新規(guī)或多或少可能會影響銀行業(yè)務(wù)規(guī)模及價差收益。

　　7月26日的中共中央政治局會議就提到要抑制資產(chǎn)泡沫，在高盛/高華首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇看來，銀監(jiān)會下發(fā)了加強商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理的征求意見稿。此舉不應(yīng)被解讀為對此次政治局會議的直接響應(yīng)，因為征求意見稿的醞釀起草肯定經(jīng)過了相當(dāng)長時間。但政治局會議聲明和銀監(jiān)會舉措均凸顯出領(lǐng)導(dǎo)層對于控制金融風(fēng)險的重視。來自最高領(lǐng)導(dǎo)層的關(guān)注以及近期部分大型房地產(chǎn)開發(fā)商的高調(diào)爭端令保監(jiān)會和證監(jiān)會等監(jiān)管部門越發(fā)警覺。此舉可能給短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動帶來一些下行壓力。

　　“收緊管理在實際執(zhí)行中存在很大的不確定性，難以提前預(yù)測執(zhí)行情況。一種可能性是商業(yè)銀行設(shè)法規(guī)避新的技術(shù)要求，促使監(jiān)管部門采取進(jìn)一步行動。因此，新規(guī)的執(zhí)行力度是決定其最終影響的關(guān)鍵因素”宋宇認(rèn)為?！靶抡奶攸c就是把理財?shù)挠|角盡可能束縛在銀監(jiān)會管轄范圍內(nèi)?！币晃汇y行人士認(rèn)為，各大監(jiān)管機構(gòu)近期頻繁出手整治資管背后的默契在于影子銀行的問題說了那么多年，監(jiān)管一直沒有拿出有力有效的方式來解決，反而在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)下資金的穿透能力和速度都大大提升，實質(zhì)上已經(jīng)打破了銀證保的監(jiān)管柵欄，“寶能事件為什么自始至終監(jiān)管不曾喊停，因為在現(xiàn)行監(jiān)管體系中，他的資本運作都是合法合規(guī)的?！?/p>

　　這位人士稱，新規(guī)對小銀行而言，影響可能會更大一些。小銀行獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力相對較弱，資產(chǎn)荒的前提下為了追求高一些的理財收益，用資管通道去投非標(biāo)或權(quán)益類的產(chǎn)品的情況并不少見。

　　那么，可能產(chǎn)生的影響是，理財產(chǎn)品收益率將進(jìn)一步下行。

　　新規(guī)亦叩問分業(yè)監(jiān)管下的混業(yè)經(jīng)營難題。按照一位浙商資管人士的話說，此前，銀監(jiān)系統(tǒng)只能看到銀行理財投到了券商資管，而券商資管投了什么則要證監(jiān)會去查，新規(guī)落地后不再允許用資管計劃嵌套?！胺菢?biāo)可以投，但是監(jiān)管要看到啊?！?/p>

　　這位浙商資管人士理解，“全面監(jiān)管與降低杠桿”的方向肯定是對的，因為監(jiān)管要吸取美國次貸危機教訓(xùn)。他總結(jié)，新規(guī)對通道業(yè)務(wù)影響最大，銀行委外投非標(biāo)和權(quán)益類的情況也會慢慢消失，目前從券商資管的行業(yè)現(xiàn)狀來看，通道業(yè)務(wù)依然是規(guī)模貢獻(xiàn)最大的一塊。而對做主動管理的券商資管，影響稍微小一點。

　　而在“邪門與正門”的“堵與開”之間，部門監(jiān)管均有著各自利益訴求，資金脫實空轉(zhuǎn)或愈演愈烈?！伴_啟大監(jiān)管大幕正當(dāng)其時?！苯鹑趯＜?、北京賽諾經(jīng)典管理咨詢有限公司總裁曹文稱。

　　正如在夏斌看來，分析當(dāng)前我國的金融風(fēng)險，已不能僅僅沿襲過去銀企之間簡單的、僅僅限于借貸雙方的債權(quán)債務(wù)分析?，F(xiàn)在，從社會資金轉(zhuǎn)為企業(yè)資金的來源有三種：銀行貸款、股票債券，以及形式多樣的各類非銀行金融資產(chǎn)，如銀行理財、證券公司專戶理財、信托資金、P2P、保險資運用等。目前一些銀行為了降低成本、降低存貸比、降低風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模，繞過監(jiān)管，通過同業(yè)往來、應(yīng)收賬款、持有非銀行金融機構(gòu)發(fā)放的金融產(chǎn)品等各種方式，大幅增加向非銀行金融機構(gòu)的債權(quán)，表現(xiàn)為第三類非銀行金融資產(chǎn)。

　　一系列交易環(huán)節(jié)恰恰是當(dāng)前中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)鏈上的薄弱點和導(dǎo)火索，也是創(chuàng)新活躍、監(jiān)管滯后時，不易被傳統(tǒng)風(fēng)險分析所關(guān)注的環(huán)節(jié)。

　　當(dāng)下去杠桿的大環(huán)境下，上述環(huán)節(jié)與現(xiàn)象亦鑄成所謂的金融周期，即鼓勵創(chuàng)新但監(jiān)管“不力”；現(xiàn)在輪到風(fēng)險暴露，當(dāng)然進(jìn)入嚴(yán)管期?！盎鞓I(yè)經(jīng)營前，需要清理金融大市場，當(dāng)然從大金融交叉業(yè)務(wù)重點開始，監(jiān)管部門各自清理門前‘垃圾’?！辈芪姆Q。

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