美聯(lián)儲這次終于亮出了底牌

　　美聯(lián)儲政策決策已然缺乏長期理性，并徹底偏離了其賴以為傲的傳統(tǒng)規(guī)則，表現(xiàn)為政策目標(biāo)的重心轉(zhuǎn)移。今天的美聯(lián)儲已不再果敢善斷、高度獨立，耶倫甚至比格林斯潘還格林斯潘，這樣的美聯(lián)儲需要我們重新認識。因此，不僅要調(diào)降美元加息路徑預(yù)期，還得調(diào)降美國經(jīng)濟增長預(yù)期。

　　Actions speak louder than words（行動勝于雄辯）。觀察貨幣政策取向，口頭上的“前瞻指引”越來越不可置信；行動上的“有諾必踐”才是政策信譽的真正基石。雖然7月美聯(lián)儲議息會議因缺乏懸念而被市場視作“可有可無”的“走過場”，但在筆者看來，具有長期政策路徑上的標(biāo)志性意義。之前，美聯(lián)儲由于內(nèi)部爭議還從未亮出政策底牌，然而，在7月加息落空之后，美聯(lián)儲真正意義上違背了5月中旬給出的隱性承諾，進而確定了對“傳統(tǒng)規(guī)則”的徹底偏離。

　　今年以來，美聯(lián)儲一直在鴿派和鷹派之間搖擺，市場預(yù)期由此處于劇烈波動之中。1至4月，美聯(lián)儲連續(xù)三次會議加息落空，市場預(yù)期迅速轉(zhuǎn)向鴿派；5月中旬，美聯(lián)儲公布了較為鷹派的4月會議記錄，并嘗試了很小規(guī)模的縮表，除耶倫外的幾位重量級官員連續(xù)發(fā)表鷹派言論，引導(dǎo)市場形成了6月或7月必然加息的基準(zhǔn)預(yù)期；但在6月議息會議即將舉行前，5月新增非農(nóng)數(shù)據(jù)因4月罷工而突然大跌，美聯(lián)儲放棄了6月加息，市場預(yù)期再度倒向鴿派。7月，英國公投脫歐，全球市場混亂，美聯(lián)儲內(nèi)部的鷹派聲音幾乎全部變調(diào)，加息預(yù)期湮滅，美聯(lián)儲確認進入極度鴿派的“耶倫模式”。在“耶倫模式”下，美聯(lián)儲任何略顯鷹派的政策措辭和“口頭暗示”都已無效。所以，即便美聯(lián)儲在7月28日的會后聲明中再度強調(diào)“風(fēng)險在減小”，也不具有任何前瞻指引上的實際意義了。這次會議的結(jié)果并不重要，也毫無懸念，5月末筆者就強調(diào)，6月不加息，7月更不會加息。真正重要的是，6月和7月無所作為后，美聯(lián)儲亮出了底牌，一度搖擺的政策風(fēng)格終獲確定。筆者由此判斷，今年美聯(lián)儲加息次數(shù)只有一次，9月概率明顯小于11月或12月，11月概率小于12月。

　　在美聯(lián)儲7月亮出底牌之后，我們可以得出一個重要的長期判斷：美聯(lián)儲政策決策已然缺乏長期理性，并徹底偏離了其賴以為傲的傳統(tǒng)規(guī)則。這種偏離表現(xiàn)為政策目標(biāo)的重心轉(zhuǎn)移。學(xué)術(shù)研究表明，美聯(lián)儲利率決策長期奉行“雙目標(biāo)制”傳統(tǒng)，僅以穩(wěn)定產(chǎn)出和控制通脹為政策目標(biāo)。早在1993年，“泰勒規(guī)則”（Taylor Rule）就指出，美聯(lián)儲的目標(biāo)利率由通脹水平和產(chǎn)出水平共同決定。數(shù)十年來，這一規(guī)則經(jīng)過了學(xué)界、業(yè)界的反復(fù)驗證，成為解釋和評判美聯(lián)儲利率決策的重要標(biāo)桿。泰勒規(guī)則的形式雖然不斷革新，但“雙目標(biāo)制”始終未曾動搖。例如，2015年，美聯(lián)儲前主席伯南克提出“伯南克規(guī)則”，也僅改良了通脹目標(biāo)的測算方式，而并未改變“雙目標(biāo)制”。

　　值得注意的是，耶倫在不斷推延加息的過程中，持續(xù)引導(dǎo)美聯(lián)儲將政策目標(biāo)向就業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性轉(zhuǎn)移。受此影響，甚至連公認的重要鷹派人物、美聯(lián)儲副主席Stanley Fischer近來也令人驚訝地公開表示了對就業(yè)數(shù)據(jù)的格外關(guān)切。以學(xué)理角度論，將耶倫極度偏好的就業(yè)目標(biāo)納入“雙目標(biāo)制”缺乏理論基礎(chǔ)；從現(xiàn)實角度看，美聯(lián)儲在長期中也從未真正偏離過“雙目標(biāo)制”的傳統(tǒng)規(guī)則。為了進一步驗證美聯(lián)儲的“雙目標(biāo)制”傳統(tǒng)，筆者對此作了一番實證檢驗。在傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上引入了就業(yè)目標(biāo)，構(gòu)建一個“產(chǎn)出＋通脹＋就業(yè)”三目標(biāo)的利率決策模型?；?987年至2015年的數(shù)據(jù)，實證結(jié)果顯示：無論就業(yè)水平采用何種方法測算，其系數(shù)均不顯著，而產(chǎn)出缺口和通脹水平的系數(shù)均顯著為正（實證方法詳見附表）。這表明，至少在近30年時間里，美聯(lián)儲堅守了其“雙目標(biāo)制”傳統(tǒng)，并未盯住就業(yè)目標(biāo)。因此，耶倫不僅是簡單的鴿派，更是美聯(lián)儲傳統(tǒng)規(guī)則的“叛道者”。

　　可以說，今天的美聯(lián)儲，已不是那個果敢善斷、高度獨立的美聯(lián)儲，耶倫甚至比格林斯潘還格林斯潘，這樣的美聯(lián)儲需要我們重新認識。更進一步，“耶倫模式”影響下的美國經(jīng)濟也需重新評估。過去30年美國經(jīng)濟整體相對強勢一定程度上說明了美聯(lián)儲傳統(tǒng)規(guī)則的長期有效性，偏離傳統(tǒng)規(guī)則將對美國經(jīng)濟造成長期損傷：第一，就業(yè)偏好將導(dǎo)致貨幣政策系統(tǒng)性偏向?qū)捤桑M而抬升長期通脹中樞；第二，就業(yè)偏好將延緩市場經(jīng)濟內(nèi)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，壓制全要素生產(chǎn)率；第三，就業(yè)偏好將系統(tǒng)性壓低政策利率曲線，破壞長期儲蓄函數(shù)并給投資帶來長期拖累；第四，就業(yè)偏好將造成政策獨立性缺失，加劇一系列長期社會問題，并給了新保護主義、孤島主義和民粹主義培育溫床。有鑒于此，在調(diào)降美聯(lián)儲加息路徑預(yù)期的同時，還得同步調(diào)降對美國經(jīng)濟增長的預(yù)期。實際上，美聯(lián)儲愈發(fā)偏向鴿派，也是對美國經(jīng)濟愈發(fā)疲弱的確認。這么看來，美國經(jīng)濟今年將只能增長2.3%，增長率較年初預(yù)期下調(diào)0.3個百分點。（程 實）

　　（作者系工銀國際研究部聯(lián)席主管）

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