利率市場(chǎng)化條件下貨幣政策如何轉(zhuǎn)型

　　利率市場(chǎng)化條件下貨幣政策如何轉(zhuǎn)型

　　■2015年取消存貸款利率管制在我國(guó)利率市場(chǎng)化過程中具有里程碑式的意義，但我國(guó)央行的利率調(diào)控機(jī)制尚未建立，當(dāng)前真正意義上的利率市場(chǎng)化并未完成。“十三五”規(guī)劃綱要明確提出要完善利率市場(chǎng)化，健全利率市場(chǎng)決定機(jī)制，創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具。

　　■我國(guó)應(yīng)借鑒主要國(guó)家利率市場(chǎng)化過程中貨幣政策轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)，完善利率調(diào)控體系，加快構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架。一要明確貨幣政策目標(biāo)，逐步完成貨幣政策框架轉(zhuǎn)型；二要轉(zhuǎn)變調(diào)控方式，探索構(gòu)建“利率走廊”模式；三要健全利率定價(jià)機(jī)制，培育統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率和收益率曲線；四要完善配套措施，夯實(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。

　　□張前榮

　　2015年取消存貸款利率管制在我國(guó)利率市場(chǎng)化過程中具有里程碑式的意義，但我國(guó)利率定價(jià)和利率管理并未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，央行的利率調(diào)控機(jī)制尚未建立。我國(guó)當(dāng)前的利率市場(chǎng)化只是形式上的市場(chǎng)化，真正意義上的利率市場(chǎng)化并未完成。

　　2016年政府工作報(bào)告提出要深化利率市場(chǎng)化改革，“十三五”規(guī)劃綱要明確提出要提高直接融資比重，完善利率市場(chǎng)化，健全利率市場(chǎng)決定機(jī)制，創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具。我國(guó)應(yīng)借鑒主要國(guó)家利率市場(chǎng)化過程中貨幣政策轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)，完善利率調(diào)控體系，加快構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架。

　　我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程回顧

　　1.貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)率先實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化

　　銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率是整個(gè)金融市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)。中國(guó)利率市場(chǎng)化改革以同業(yè)拆借利率為突破口。1996 年6 月，人民銀行《關(guān)于取消同業(yè)拆借利率上限管理的通知》提出銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率由拆借雙方根據(jù)市場(chǎng)資金供求自主確定，銀行間同業(yè)拆借利率正式放開，建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，形成銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化邁出了具有開創(chuàng)意義的一步。

　　債券市場(chǎng)利率放開是推進(jìn)利率市場(chǎng)化的重要步驟。1997 年6 月，人民銀行下發(fā)《關(guān)于銀行間債券回購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，決定利用全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場(chǎng)開辦銀行間債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，銀行間債券回購(gòu)利率和現(xiàn)券交易價(jià)格同步放開，由交易雙方協(xié)商確定。1999 年，財(cái)政部首次在銀行間債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)以利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。

　　2.取消存貸款利率管制在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中具有里程碑的意義

　　人民幣貸款利率市場(chǎng)化先于人民幣存款利率市場(chǎng)化。1987 年1 月，人民銀行首次進(jìn)行了貸款利率市場(chǎng)化的嘗試。在《關(guān)于下放貸款利率浮動(dòng)權(quán)的通知》中規(guī)定，商業(yè)銀行可根據(jù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策，以國(guó)家規(guī)定的流動(dòng)資金貸款利率為基準(zhǔn)上浮貸款利率，浮動(dòng)幅度最高不超過20%。2004 年10 月，不再設(shè)定金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限。2013年7月，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。

　　人民幣存款利率管制最后放開。1999年10月，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)中資商業(yè)銀行法人對(duì)中資保險(xiǎn)公司法人試辦五年期以上、3000萬元以上的長(zhǎng)期大額協(xié)議存款業(yè)務(wù)，利率水平由雙方協(xié)商確定。這是存款利率市場(chǎng)化的有益嘗試。2004 年10 月，允許金融機(jī)構(gòu)人民幣存款利率下浮，實(shí)現(xiàn)了“放開下限，管住上限”的既定目標(biāo)。2012年6月將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，之后不斷擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，2015年10月，中國(guó)人民銀行決定對(duì)金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限。

　　放開存款利率上限，取消利率管制是利率市場(chǎng)化過程中重要的里程碑，但目前只是形式上的利率市場(chǎng)化，不是利率市場(chǎng)化進(jìn)程的全部，我國(guó)真正意義上的利率市場(chǎng)化并未完成。我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的另外兩項(xiàng)重要任務(wù)還沒完成：一是利率定價(jià)的市場(chǎng)化和利率管理的市場(chǎng)化并未完成；二是我國(guó)利率調(diào)控機(jī)制尚未建立，利率調(diào)控傳導(dǎo)渠道尚未理順。利率定價(jià)市場(chǎng)化是利率管理市場(chǎng)化的前提條件，而利率管理市場(chǎng)化是利率定價(jià)市場(chǎng)化的重要保證。

　　主要國(guó)家利率市場(chǎng)化條件下貨幣政策轉(zhuǎn)型的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及啟示

　　1.美國(guó)利率市場(chǎng)化過程中貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型

　　美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革始于1970年，1986年4月 “Q條例”完全終結(jié)，利率市場(chǎng)化得以全面實(shí)現(xiàn)。從1970年開始，美聯(lián)儲(chǔ)公布Ml增長(zhǎng)率，1979年美聯(lián)儲(chǔ)正式采納貨幣主義的政策主張，公開宣布控制Ml增長(zhǎng)率指標(biāo)， 1987年以后不再以Ml增長(zhǎng)率為中介目標(biāo)，進(jìn)而以M2增長(zhǎng)率為目標(biāo)。進(jìn)入上世紀(jì)90年代，由于利率市場(chǎng)化后貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出的關(guān)系不穩(wěn)定、美國(guó)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使得美聯(lián)儲(chǔ)失去對(duì)社會(huì)信用總量的控制，迫使美國(guó)對(duì)貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整。

　　1993年美聯(lián)儲(chǔ)表示不再將M2設(shè)定為貨幣政策的中介目標(biāo)，此后聯(lián)儲(chǔ)沒有公布替代M2的新名義錨，而是將聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo)通過公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)邦基金利率的控制，達(dá)到控制通貨膨脹、促進(jìn)就業(yè)的最終目標(biāo)，標(biāo)志著美國(guó)貨幣政策框架的重大轉(zhuǎn)變。

　　2.英國(guó)利率市場(chǎng)化與貨幣政策框架調(diào)控轉(zhuǎn)型

　　英國(guó)銀行業(yè)一直以利率協(xié)定的形式維持著市場(chǎng)利率與中央銀行利率的穩(wěn)定關(guān)系。20 世紀(jì)60 年代末的高通貨膨脹使得貨幣當(dāng)局對(duì)利率水平的控制力不從心，國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展也給英國(guó)帶來壓力。在內(nèi)外雙重因素的作用下，英國(guó)在20 世紀(jì)70 年代進(jìn)行了“一步到位”式的利率市場(chǎng)化改革，1971 年廢止利率協(xié)定。

　　1998 年，英國(guó)以立法形式賦予英格蘭銀行獨(dú)立實(shí)施貨幣政策的權(quán)力，英國(guó)政府只把通貨膨脹的控制目標(biāo)交給英格蘭銀行，實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)在貨幣政策操作上的具體技術(shù)細(xì)節(jié)，包括短期官方利率的確定，則全部由英格蘭銀行獨(dú)立負(fù)責(zé)。至此，英國(guó)明確放棄以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，以隔夜拆借利率、3個(gè)月國(guó)債利率及3個(gè)月銀行拆借利率等為操作目標(biāo)，達(dá)到控制通貨膨脹的最終目標(biāo)，英國(guó)貨幣政策價(jià)格型調(diào)控框架基本完成。

　　3.德國(guó)和歐盟貨幣政策框架調(diào)整

　　1962年，德國(guó)修改了《信用制度法》，邁出了利率市場(chǎng)化的第一步，1973年10月廢除儲(chǔ)蓄存款的標(biāo)準(zhǔn)利率，至此德國(guó)的利率市場(chǎng)化得以實(shí)現(xiàn)。利率市場(chǎng)化后德國(guó)以間接融資為主的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生根本變化，因此德意志銀行在1974年利率市場(chǎng)化完成后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，仍將中央銀行貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)和上世紀(jì)80年代全球金融自由化和創(chuàng)新浪潮的影響，德國(guó)住戶部門的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，1988年，德國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)調(diào)整為M3。進(jìn)入上世紀(jì)90年代以后，德意志銀行在兼顧數(shù)量型中介目標(biāo)的同時(shí)，強(qiáng)化公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)短期利率的引導(dǎo)，建立起數(shù)量和價(jià)格并重的調(diào)控框架。

　　1998年歐洲央行成立后，主要延續(xù)了德國(guó)央行的調(diào)控框架，以維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定作為單一貨幣政策目標(biāo)，在中介目標(biāo)的選擇上采用了德國(guó)央行數(shù)量與價(jià)格并重的模式，短期以隔夜拆借利率為操作目標(biāo)，通過建立邊際存貸款便利機(jī)制，構(gòu)建起歐洲央行利率走廊。在中長(zhǎng)期則采取德國(guó)央行的“雙支柱”策略，第一支柱是M3的增長(zhǎng)率，第二支柱是對(duì)未來價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)開展廣泛評(píng)估，達(dá)到控制通貨膨脹的目標(biāo)。

　　4.日本利率市場(chǎng)化過程及其貨幣政策調(diào)整

　　日本的利率市場(chǎng)化改革始于1977年，1977年4月日本大藏省正式批準(zhǔn)各商業(yè)銀行承購(gòu)的國(guó)債可以在持有一段時(shí)間后上市銷售。1994年10月引入新型儲(chǔ)蓄存款，使活期存款的支付職能與儲(chǔ)蓄職能分離，讓具有儲(chǔ)蓄職能部分的利率市場(chǎng)化，至此日本完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。上世紀(jì)70年代，日本銀行先后將M1、M2和M2+CD為中介目標(biāo)。上世紀(jì)80年代中期以來，由于金融創(chuàng)新引起劃分貨幣層次的復(fù)雜性增加，特別是利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，日本銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的依賴性逐漸減弱，開始關(guān)注利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、廣義貨幣等一系列指標(biāo)。

　　1997年，日本國(guó)會(huì)通過了全新的《日本銀行法》，將貨幣政策的最終目標(biāo)設(shè)定為維持物價(jià)穩(wěn)定，以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。同時(shí)將貨幣政策的操作目標(biāo)設(shè)定為隔夜拆借利率。日本銀行通過公開市場(chǎng)操作和向金融機(jī)構(gòu)提供貸款來調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)在日本銀行準(zhǔn)備金賬戶的頭寸，繼而通過調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率來控制貨幣。同時(shí)貨幣市場(chǎng)利率又會(huì)影響各個(gè)市場(chǎng)的利率，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定。雖然，日本銀行沒有公布通脹目標(biāo)，但一般認(rèn)為，日本同美國(guó)一樣，實(shí)行的是隱含的通脹目標(biāo)制。

　　5.韓國(guó)利率市場(chǎng)化過程和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型

　　韓國(guó)利率市場(chǎng)化改革始于1980年代初，先后經(jīng)歷了從放開到管制、從管制到重新放開兩個(gè)階段。1997年起，逐步放開活期存款利率，完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。20世紀(jì)70年代末，由于實(shí)際產(chǎn)出和目標(biāo)產(chǎn)出偏差較大，從1979年開始韓國(guó)以M2取代Ml成為貨幣政策的中介目標(biāo)，并對(duì)中介目標(biāo)實(shí)行區(qū)間管理。上世紀(jì)80年代后，韓國(guó)開始利率、匯率和資本項(xiàng)目開放的改革，由于利率、匯率和資本項(xiàng)目開放等改革進(jìn)展比較緩慢，不具備實(shí)施價(jià)格型(利率)調(diào)控的條件，以貨幣總量作為中介目標(biāo)的貨幣政策框架一直保持到上世紀(jì)90年代中期。

　　1998年亞洲金融危機(jī)后，作為IMF貸款條件之一，韓國(guó)修改了《韓國(guó)銀行法》，開始采用通貨膨脹目標(biāo)制，貨幣政策的操作目標(biāo)也逐漸過渡到隔夜回購(gòu)利率。從2001年開始，貨幣供應(yīng)量只作為監(jiān)控變量，而不是中介目標(biāo)，標(biāo)志著韓國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制的最終形成。需要指出的是，支持韓國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)向價(jià)格型(利率)調(diào)控的重要制度基礎(chǔ)是利率和匯率改革的基本完成。

　　6.各國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中貨幣政策框架調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)與啟示

　　利率市場(chǎng)化要求貨幣政策轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化程度更高的調(diào)控方式。利率市場(chǎng)化根本上要求打破金融管制，充分發(fā)揮利率作為資金價(jià)格的信號(hào)作用。美國(guó)是市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家，也是率先采用價(jià)格型貨幣政策框架的國(guó)家，日本和韓國(guó)在漸進(jìn)完成利率、匯率和資本項(xiàng)目開放改革，成為成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體后，為適應(yīng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)新的需要，也相繼采用了價(jià)格型(利率)調(diào)控框架。

　　社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要原因。從各國(guó)利率市場(chǎng)化改革的歷史經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化以后，一個(gè)普遍規(guī)律是金融脫媒(金融去中介化)，直接表現(xiàn)是直接融資在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中的占比逐漸增加，并占據(jù)主要地位。由于中央銀行無法直接調(diào)控直接融資，因此，在直接融資為主的金融體系中，中央銀行需要建立價(jià)格型(利率)調(diào)控方式，通過影響和調(diào)控利率水平，間接影響直接融資規(guī)模，進(jìn)而影響社會(huì)融資規(guī)模，最終對(duì)總產(chǎn)出和總體物價(jià)水平產(chǎn)生影響。

　　貨幣政策框架轉(zhuǎn)型是一個(gè)漸進(jìn)過程，價(jià)格型(利率)調(diào)控框架自身也處在不斷的發(fā)展完善中，并不是貨幣政策理論發(fā)展的終極模式。從各國(guó)央行貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的歷程看，都經(jīng)歷了較為曲折的過程，各國(guó)央行基本上都對(duì)數(shù)量型中介目標(biāo)進(jìn)行了多次擴(kuò)展，但仍難以滿足央行實(shí)施貨幣調(diào)控的要求，于是數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型(利率)調(diào)控轉(zhuǎn)變就成為中央銀行的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　1998年歐央行成立后，實(shí)行的是一種價(jià)格與數(shù)量并重的調(diào)控框架，在短期通過構(gòu)建利率走廊模式實(shí)現(xiàn)再融資目標(biāo)利率。2008年的國(guó)際金融危機(jī)暴露出強(qiáng)調(diào)單一目標(biāo)和單一工具的通脹目標(biāo)制在應(yīng)對(duì)危機(jī)中的不足。危機(jī)后金融穩(wěn)定目標(biāo)被納入到貨幣政策考量的范疇，宏觀審慎管理制度框架的構(gòu)建被納入議事日程，新的政策工具和操作手段大量出現(xiàn)，中央銀行不僅干預(yù)短期市場(chǎng)利率，也積極介入中長(zhǎng)期利率市場(chǎng)，不僅利用國(guó)債等相對(duì)保守的工具進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，還大量使用資產(chǎn)支持證券等創(chuàng)新工具。

　　注重發(fā)揮存款保險(xiǎn)制度等風(fēng)險(xiǎn)管控體系的作用。通過合理的制度設(shè)計(jì)、對(duì)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)評(píng)估、保費(fèi)收取和合理分?jǐn)偝杀局贫?，存款保險(xiǎn)制度保障了中小儲(chǔ)戶的存款利益，維護(hù)了整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。存款保險(xiǎn)制度在金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制的建立、穩(wěn)定特定時(shí)期金融市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期等方面也展現(xiàn)出無可替代的作用。2008 年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)，又形成了旨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理制度。通過宏觀審慎制度對(duì)商業(yè)銀行信貸規(guī)模的約束，以及微觀審慎監(jiān)管對(duì)商業(yè)銀行道德風(fēng)險(xiǎn)的約束，能夠更好地防范商業(yè)銀行片面追求高收益帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　利率市場(chǎng)化條件下加快我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型

　　1.明確貨幣政策目標(biāo)，逐步完成貨幣政策框架轉(zhuǎn)型

　　第一，完善現(xiàn)有的貨幣政策框架是“十三五”時(shí)期我國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的首要任務(wù)，包括明確貨幣政策操作目標(biāo)、中介目標(biāo)、最終目標(biāo)和一系列實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的政策工具。

　　第二，“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)下的貨幣政策調(diào)控則應(yīng)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定和均衡目標(biāo)，尤其應(yīng)致力于穩(wěn)定通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。除貨幣供應(yīng)量外，將匯率、利率等指標(biāo)納入貨幣政策中介目標(biāo)范疇。貨幣政策的操作目標(biāo)應(yīng)由價(jià)格和數(shù)量兼顧朝向價(jià)格型目標(biāo)過渡。

　　第三，在實(shí)施中應(yīng)逐漸增強(qiáng)貨幣政策的規(guī)則性，規(guī)范相機(jī)抉擇政策的使用，同時(shí)增加與公眾的政策溝通渠道，注重引導(dǎo)政策預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策透明度。

　　2.轉(zhuǎn)變調(diào)控方式，探索構(gòu)建“利率走廊”模式

　　第一，“利率走廊”模式下，中央銀行只要通過調(diào)節(jié)利率走廊的上下限就可以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)利率的預(yù)期目標(biāo)。 “利率走廊”調(diào)控的上限是要引導(dǎo)資金流向，避免資金“空轉(zhuǎn)”而不提高杠桿率，而下限就是不能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，構(gòu)建“利率走廊”更加適合當(dāng)前中國(guó)的情況。

　　第二，以常備借貸便利利率為上限、以超額準(zhǔn)備金存款利率為下限，形成“利率走廊”體系。確定“利率走廊”的上下限后，還需通過基準(zhǔn)利率來影響存貸款等其他利率，從而通過影響金融中介的信貸行為來間接調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

　　第三，考慮到中國(guó)的金融體系中有60%左右的企業(yè)融資仍來自于銀行貸款，這個(gè)比例與歐洲的水平比較接近，可以將歐洲中央銀行的政策框架作為藍(lán)本，構(gòu)建一個(gè)數(shù)量與價(jià)格并重的貨幣政策框架，在短期內(nèi)盯住一個(gè)政策利率，而在中長(zhǎng)期則參考一個(gè)數(shù)量指標(biāo)，如社會(huì)融資規(guī)模。

　　3.健全利率定價(jià)機(jī)制，培育統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率和收益率曲線

　　第一，發(fā)展金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債產(chǎn)品，繼續(xù)完善貸款基準(zhǔn)利率的集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)利率體系由貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的延伸。考慮到社會(huì)融資規(guī)模對(duì)利率工具的響應(yīng)程度更高，可以在貨幣政策制定過程中更加關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模的變化情況，弱化貸款總量指標(biāo)在中介目標(biāo)體系中的地位和作用。

　　第二，積極培育市場(chǎng)統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)收益率曲線，形成基準(zhǔn)利率體系。進(jìn)一步發(fā)揮SHIBOR的基準(zhǔn)作用，健全國(guó)債收益率曲線，改善國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和期限結(jié)構(gòu)，為金融市場(chǎng)提供中長(zhǎng)期定價(jià)基準(zhǔn)。

　　第三，選擇合適時(shí)機(jī)宣布將某個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為中央銀行政策利率，并作為貨幣政策的操作目標(biāo)。加強(qiáng)對(duì)均衡利率的研究，形成具有中國(guó)特色的貨幣政策操作規(guī)則，同時(shí)積累“扭轉(zhuǎn)操作”的經(jīng)驗(yàn)，以更有效地調(diào)控收益率曲線。

　　4.完善配套措施，夯實(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)

　　第一，盡快出臺(tái)與存款保險(xiǎn)相關(guān)的法律體系和相應(yīng)的配套措施，設(shè)立由政府、銀行共同出資的存款保險(xiǎn)基金和強(qiáng)制性的限額存款保險(xiǎn)體制，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)差別費(fèi)率定價(jià)機(jī)制，建立由政府管理且具有監(jiān)管職能的存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。借鑒美國(guó)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)，成立能夠協(xié)調(diào)中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的綜合金融委員會(huì)，保持三個(gè)機(jī)構(gòu)各自的獨(dú)立性。

　　第二，發(fā)展直接融資。推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，以充分信息披露為核心，提高融資效率。穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，加大發(fā)展資產(chǎn)證券化的度，探索市政債券，發(fā)展中小企業(yè)集合債券等融資工具，不斷提高直接融資比重。

　　第三，逐步實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開放。從日韓等東亞國(guó)家貨幣政策轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)看，匯率浮動(dòng)和資本項(xiàng)目開放改革是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的外部條件，應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開放。

　　（作者單位：國(guó)家信息中心）

　　實(shí)行價(jià)格型（利率）調(diào)控國(guó)家的政策框架

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

國(guó)家	最終目標(biāo)	操作目標(biāo)	中介目標(biāo)	貨幣政策操作
美國(guó)	控通脹促就業(yè)	聯(lián)邦基金利率	無	通過公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)利率目標(biāo)
歐盟	保持物價(jià)穩(wěn)定	未明確提出	雙支柱戰(zhàn)略：M3和對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估	構(gòu)建利率走廊模式，實(shí)現(xiàn)再融資利率目標(biāo)
日本	穩(wěn)物價(jià)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)	隔夜信用拆借利率	無	通過公開市場(chǎng)操作和再貸款控制貨幣市場(chǎng)利率
英國(guó)	通脹目標(biāo)維持在2.5%以下	根據(jù)協(xié)議儲(chǔ)備所支付的利率	無	通過公開市場(chǎng)操作引導(dǎo)操作目標(biāo)逼近官方利率
加拿大	保持較低的通脹率，提高人民生活水平	隔夜利率	無	利率走廊模式：上限為加拿大銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的融資利率，下限為對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款支付的利率
韓國(guó)	中期實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)	無抵押隔夜利率	無	通過公開市場(chǎng)操作使無抵押隔夜利率在基準(zhǔn)利率附近波動(dòng)
巴西	通脹目標(biāo)在4.5%上下波動(dòng)的對(duì)稱區(qū)間內(nèi)	銀行間隔國(guó)債夜抵押利率	無	通過公開市場(chǎng)操作使銀行間隔國(guó)債夜抵押利率逼近目標(biāo)利率
澳大利亞	中期內(nèi)將CPI維持在2-3%，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)	金融機(jī)構(gòu)隔夜貸款利率	無	通過公開市場(chǎng)操作使現(xiàn)金利率接近中央銀行設(shè)定的目標(biāo)