（原標(biāo)題：央行馬駿質(zhì)疑降準(zhǔn)有效性 稱調(diào)整存準(zhǔn)率應(yīng)以短期利率穩(wěn)定為前提）

　　近來(lái)市場(chǎng)關(guān)于降準(zhǔn)的預(yù)期有所加強(qiáng)，有分析師提到，為進(jìn)一步強(qiáng)化政策托底，年內(nèi)再次降準(zhǔn)甚至降息的可能性依然存在，對(duì)于明年，瑞銀甚至預(yù)計(jì)會(huì)降準(zhǔn)200基點(diǎn)。

　　但從央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的最新文章來(lái)看，其對(duì)降準(zhǔn)的有效性提出了質(zhì)疑。他在央行旗下的《金融時(shí)報(bào)》上撰文表示，由于我國(guó)金融創(chuàng)新加速，市場(chǎng)預(yù)期在引導(dǎo)金融行為中的作用也越來(lái)越大，只要增加貨幣供應(yīng)量利率就會(huì)下降的對(duì)應(yīng)關(guān)系就逐步被打破了,“降準(zhǔn)必然導(dǎo)致融資成本下降”的觀點(diǎn)也就未必成立。

　　文章稱：

　　如果由于降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)和力度把握不好,導(dǎo)致短期利率大幅波動(dòng),就可能進(jìn)一步弱化利率傳導(dǎo)。比如,從債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)來(lái)看,如果短期利率波動(dòng)過(guò)大,使得市場(chǎng)無(wú)法判斷央行政策的取向,就難以通過(guò)預(yù)期渠道影響中長(zhǎng)期的債券收益率。從銀行體系的傳導(dǎo)來(lái)看,如果短期利率波動(dòng)過(guò)大,銀行的許多客戶就因?yàn)闊o(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)財(cái)務(wù)成本而不愿意接受以此為定價(jià)基礎(chǔ)的貸款(即使對(duì)沖這個(gè)風(fēng)險(xiǎn),成本也會(huì)較大),銀行本身也由于難以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)而不愿意提供以此為定價(jià)基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品,使得短期利率難以向貸款利率傳導(dǎo)。

　　另外,在資本項(xiàng)目逐步開放的環(huán)境下,降準(zhǔn)等數(shù)量工具的使用還需要考慮對(duì)資本流動(dòng)的影響。如果降準(zhǔn)力度過(guò)大或過(guò)于頻繁,會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)短期利率過(guò)度下行,因此可能加劇資本外流,使得本來(lái)希望看到的通過(guò)降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)、擴(kuò)大流動(dòng)性的效果被對(duì)沖。

　　“在貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中,應(yīng)該逐步弱化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注,準(zhǔn)確理解數(shù)量工具(如調(diào)整準(zhǔn)備金率)發(fā)生作用所需要的條件?！瘪R駿認(rèn)為，未來(lái)在使用數(shù)量型工具的時(shí)候,不應(yīng)該將其視為可以直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策工具,而更多地應(yīng)該考慮如何用這些工具來(lái)達(dá)到理想的政策利率水平,進(jìn)而通過(guò)利率之間的傳導(dǎo)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　“說(shuō)的更具體些,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的力度和頻率的決策應(yīng)該以短期利率穩(wěn)定在合理水平為前提?！彼麖?qiáng)調(diào)。

　　文章詳細(xì)解釋了為什么穩(wěn)定短期利率這么重要：

　　1，由于貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性逐步弱化(意味著即使將貨幣供應(yīng)量調(diào)控對(duì)了,也未必能達(dá)到調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)),在過(guò)去幾十年中,幾乎所有的發(fā)達(dá)和中等收入國(guó)家都放棄了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架,轉(zhuǎn)向了以政策利率為中介目標(biāo)的框架。

　　在我國(guó),關(guān)于從以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架向以政策利率為中介目標(biāo)的新框架轉(zhuǎn)型的討論已有多年,但這個(gè)轉(zhuǎn)型所面臨的一個(gè)悖論是:我國(guó)商業(yè)銀行仍然主要使用央行的存貸款基準(zhǔn)利率為定價(jià)基礎(chǔ),而不愿意使用市場(chǎng)利率為定價(jià)基礎(chǔ)。我們的初步實(shí)證研究表明,我國(guó)市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)效果只有美國(guó)的一半左右。

　　我國(guó)商業(yè)銀行歷史上不愿意使用市場(chǎng)利率(如SHIBOR或短期回購(gòu)利率)為定價(jià)基礎(chǔ)的一個(gè)主要原因是因?yàn)槎唐诶什▌?dòng)太大。波動(dòng)過(guò)大,使得短期利率本身就無(wú)法代表貨幣政策的趨勢(shì)(貨幣政策的由松到緊、或由緊到松的變化一般是每幾年一個(gè)周期,而不是短期大幅波動(dòng)),如果使用這樣的短期利率作為定價(jià)基準(zhǔn),企業(yè)不愿意接受,也會(huì)人為地加大商業(yè)銀行所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　只有將短期利率穩(wěn)定下來(lái),提升短期利率與企業(yè)融資成本的相關(guān)性,才能在市場(chǎng)中建立起“某種短期利率將成為未來(lái)政策利率”的預(yù)期,引導(dǎo)商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)采用短期利率作為定價(jià)的依據(jù)之一,提高政策利率向存貸款利率傳導(dǎo)的效果。

　　2，中國(guó)貨幣需求的不穩(wěn)定性近年來(lái)顯著上升，在貨幣需求不穩(wěn)定的情況下,將貨幣供應(yīng)量的增速維持在一個(gè)固定的水平,就會(huì)人為地造成市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。這是因?yàn)?市場(chǎng)利率是貨幣需求和供給的均衡結(jié)果,如果固定了貨幣供給,但貨幣需求在變化,利率就會(huì)波動(dòng)。

　　我們用12個(gè)國(guó)家在各自貨幣政策框架轉(zhuǎn)軌期間的數(shù)據(jù)所做的跨國(guó)實(shí)證研究表明,一國(guó)的貨幣供應(yīng)量增速越穩(wěn)定,該國(guó)短期利率的波動(dòng)就越大。而利率過(guò)度波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生一系列不良后果:從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看,利率波動(dòng)使企業(yè)難以預(yù)測(cè)未來(lái)的投資回報(bào)率,從而降低投資意愿。我們的一項(xiàng)基于中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究的初步結(jié)果表明,在控制了其他變量之后,利率波幅上升,會(huì)導(dǎo)致中長(zhǎng)期貸款下降。另外,對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō),利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使其過(guò)度囤積流動(dòng)性,而許多金融機(jī)構(gòu)同時(shí)囤積流動(dòng)性則可能導(dǎo)致突發(fā)性的利率飆升。

　　馬駿建議，在利率調(diào)控方面,可加強(qiáng)運(yùn)用公開市場(chǎng)短期回購(gòu)和常備借貸便利(SLF)的工具,構(gòu)建事實(shí)上的利率走廊,穩(wěn)定逐步培育對(duì)政策利率的認(rèn)知度。除了穩(wěn)定短期利率之外,央行還應(yīng)該發(fā)揮再貸款、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等工具對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)作用,引導(dǎo)和穩(wěn)定中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。