下半年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)一些新動(dòng)向，雖然還處在“萌芽”狀態(tài)，但不能不引起充分關(guān)注。

　　四大新動(dòng)向需關(guān)注

　　一是，一般性存款出現(xiàn)持續(xù)下降，但財(cái)政、機(jī)關(guān)存款持續(xù)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)明顯。從數(shù)據(jù)看，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款、財(cái)政性存款持續(xù)增長(zhǎng)，總額驚人。截至今年10月，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款高達(dá)184154億元、財(cái)政存款48141億元，兩者合計(jì)23.23萬(wàn)億，占所有存款的20.65%。特別是機(jī)關(guān)團(tuán)體存款始終保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、而財(cái)政存款今年則一直在3萬(wàn)億元以上。正如有報(bào)告所言，在政府發(fā)行大量國(guó)債和地方債務(wù)余額巨大的情況下，如此多的財(cái)政類存款令人費(fèi)解（機(jī)關(guān)團(tuán)體存款主要來(lái)自財(cái)政撥款）。如果將財(cái)政、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款的一半用于歸還銀行借款，不僅貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)、負(fù)債同時(shí)減少，而且對(duì)于降低政府債務(wù)、釋放銀行風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)財(cái)政實(shí)力、推進(jìn)積極財(cái)政政策成效等方面是非常有利的。與前述形成鮮明對(duì)比的是，住戶存款和非金融企業(yè)存款（合稱“一般性存款”）持續(xù)下降。其中，住戶存款連續(xù)4個(gè)月低于6月的50萬(wàn)億元、非金融企業(yè)存款下降趨勢(shì)業(yè)已成形。10月末，一般性存款合計(jì)85.74萬(wàn)億元，較6月末減少2.79萬(wàn)億元，這也是連續(xù)第四個(gè)月出現(xiàn)存款下降。如果今年12月末仍是如此，則需引起高度關(guān)注，因?yàn)檫@也許意味著長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄率下降。

　　二是，社會(huì)融資規(guī)模萎縮，關(guān)鍵是銀行系信貸減少。銀行實(shí)際信貸繼續(xù)收縮。人民幣貸款同比增加，今年前10月累計(jì)貸款8.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5.72%（以單月計(jì)，除7月同比減少外其余月同比均增加，而這主要是6月超貸之果）。但如果考慮影子銀行、即扣除企業(yè)債券和股票融資后的社會(huì)融資（簡(jiǎn)稱“銀行系實(shí)際信貸”）卻出現(xiàn)持續(xù)降低。近兩年來(lái)，以2013年6月為分水嶺，此前銀行系實(shí)際信貸狂飆，但2013年7月以來(lái)，在多個(gè)監(jiān)管政策制約下，銀行實(shí)際上緩慢去杠桿。特別是今年7月以來(lái)，委托貸款明顯減少，而未貼現(xiàn)票據(jù)、信托貸款及外幣貸款則已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

　　如進(jìn)一步分析，經(jīng)歷了2009年的信貸洪水后，2010年4月開(kāi)始，央行已經(jīng)在修正信貸閥門，一直到2012年8月。但2012年9月后，信貸再次泛濫。一定程度上，目前的實(shí)際信貸收縮是繼續(xù)此前的調(diào)整。考慮到2009年來(lái)M2過(guò)快增長(zhǎng)，筆者認(rèn)為，央行的這個(gè)調(diào)整是非常正確的。

　　三是，實(shí)際利率出現(xiàn)顯著回落。10月銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率為2.69%，分別比9月、8月低28個(gè)基點(diǎn)和48個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)也比6月低16個(gè)基點(diǎn)。盡管當(dāng)前的銀行間回購(gòu)利率較2010年仍高出不少，但已經(jīng)較過(guò)去五年的平均水準(zhǔn)2.914%低22個(gè)基點(diǎn)。一方面，隨著央行定向降準(zhǔn)、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利（MLF）等多項(xiàng)政策的作用，央行推動(dòng)中長(zhǎng)期利率下行的意愿得到體現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性非常充裕。另一方面，正如此前的分析，銀行實(shí)際信貸和利率的雙下降仍是十分罕見(jiàn)的。這是否意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)不暢，或是信貸結(jié)構(gòu)性矛盾突出？

　　四是，活期存款低增長(zhǎng)趨勢(shì)繼續(xù)。伴隨著銀行實(shí)際信貸的下降，10月M2同比增長(zhǎng)僅為12.6%，是7個(gè)月以來(lái)的新低，實(shí)際上也低于年初確定的13%目標(biāo)。也許更引人注目的是M1，10月同比增速僅有3.2%，增速分別比9月和去年同期低1.6個(gè)和5.7個(gè)百分點(diǎn)。需要特別指出的是，M1和股市的關(guān)聯(lián)度很大，7月以來(lái)的股市行情理應(yīng)拉高M(jìn)1，但下半年以來(lái)這個(gè)規(guī)律竟然失靈了。

　　貨幣寬松難解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題

　　當(dāng)前是否需要實(shí)行進(jìn)一步貨幣寬松？近期隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，有關(guān)2015年應(yīng)實(shí)行進(jìn)一步寬松貨幣政策的論點(diǎn)流行，尤其是部分金融機(jī)構(gòu)包括外資行，認(rèn)為2015年應(yīng)降息4次、降準(zhǔn)2次等。筆者認(rèn)為，從貨幣市場(chǎng)化的角度看，多以價(jià)格型調(diào)控、少用數(shù)量型調(diào)控是正確的，但如果試圖以大幅度放松貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，做法值得深思。目前的根本問(wèn)題不是市場(chǎng)缺錢，而是信貸結(jié)構(gòu)性矛盾突出。在此情況下，即便采取如2009-2010年的極度寬松政策，即便可以拉高一、二個(gè)季度的GDP，其前景可能依然較黯淡。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的徹底解決靠貨幣放水很難解決。

　　此外，降息與否應(yīng)放在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下考慮。盡管歐元區(qū)、日本仍在繼續(xù)加大寬松力度，但美聯(lián)儲(chǔ)加息趨勢(shì)已經(jīng)形成（不管是明年中還是明年底）。在此情況下，除非中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險(xiǎn)，否則這種全面刺激政策后果將是非常嚴(yán)重的。

　　PPI的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，表明工業(yè)經(jīng)濟(jì)不景氣，這也可以從10月工業(yè)增速不足8%中體現(xiàn)出來(lái)，但其中很大原因是過(guò)去投資拉動(dòng)性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式失效。事實(shí)證明，重化工發(fā)展模式只能適用于初級(jí)階段。對(duì)于銀行而言不是不想放貸，而是合格放貸企業(yè)資源匱乏，這和貸款利率高低幾乎無(wú)關(guān)。

　　加大透明度 推動(dòng)資本開(kāi)放

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策演化，筆者建議未來(lái)應(yīng)加大貨幣政策透明度。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，很多主要經(jīng)濟(jì)體采取了前所未有的激進(jìn)貨幣政策，其中尤以美聯(lián)儲(chǔ)QE最為著名。但美國(guó)的QE政策很透明，金額多少、購(gòu)買什么、受益對(duì)象等均廣而告之。但是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)貨幣政策卻很多時(shí)候從“江湖傳言”中獲知。筆者認(rèn)為，央行在實(shí)際行動(dòng)之前可以保密，但在付之以行后的數(shù)個(gè)工作日后應(yīng)以一定的方式公開(kāi)告知，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期也應(yīng)公開(kāi)化。市場(chǎng)討厭不確定性，市場(chǎng)也不能總是靠臆測(cè)政策過(guò)日子。筆者建議，央行的國(guó)際化與獨(dú)立性，可從透明度開(kāi)始。

　　貨幣政策管理應(yīng)從定向轉(zhuǎn)至普惠。今年多次實(shí)施定向貨幣寬松，但對(duì)貨幣市場(chǎng)有全局性影響的政策恐怕還是以普惠制調(diào)控為好。例如，央行如果希望加大流動(dòng)性，可否采取在市場(chǎng)上公開(kāi)拍賣或者在銀行間市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債？央行如果希望支持中小企業(yè)，是否制定制度，讓所有符合條件的商業(yè)銀行有積極性？核銷不良資產(chǎn)額度時(shí)，以明確的制度來(lái)約束，但具體數(shù)量讓商業(yè)銀行自行決定？

　　建議央行進(jìn)一步推動(dòng)金融自由化。目前，最明顯的動(dòng)作是滬港通，這顯然是打開(kāi)了資本賬戶開(kāi)放的大門，盡管在初期還是一個(gè)門縫，但仍具有里程碑的歷史意義。盡管明年中國(guó)股市能否納入MSCI國(guó)際指數(shù)尚存在很大不確定性，但以筆者了解的情況看，外資在多大程度上可以自由進(jìn)出中國(guó)資本市場(chǎng)是關(guān)鍵。建議央行盡快研究提出清晰的政策思路，以推動(dòng)中國(guó)股市的國(guó)際化。

　　總之，目前去杠桿貨幣政策是合適的，這對(duì)于適度擠出過(guò)去的貨幣泡沫有益。目前市場(chǎng)利率適中，在經(jīng)濟(jì)突然失速風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，過(guò)度刺激政策應(yīng)慎之又慎。另外，普通存款下降是居民理財(cái)意識(shí)的提升，也是利率市場(chǎng)化的體現(xiàn)。

　　□中國(guó)人保資產(chǎn)管理公司 蔡紅標(biāo)