如果說最近貨幣政策有什么值得關(guān)注的話，那就是正回購利率頻繁下調(diào)。

　　繼7月14日重啟14天正回購時首次下調(diào)10bp、9月18日大降20bp后，10月14日，14天正回購利率又降10bp，至3.4%，創(chuàng)三年半以來最低。

　　正如9月18日14天正回購操作利率意外下行20個基點，引發(fā)市場驚呼“貨幣市場降息終于來了，這次是實質(zhì)性的”一樣，此次正回購利率下行，同樣讓市場激動不已，“這是降息周期的展開”。

　　是否是“降息周期的展開”，姑且不論。但正回購利率頻繁下調(diào)，顯然與下半年中央政府的工作重點——降低社會融資成本有關(guān)。

　　如果說7月14日正回購利率下調(diào)，是對7月14日國務(wù)院經(jīng)濟(jì)形勢座談會上有關(guān)“有效降低融資和交易成本，減輕企業(yè)特別是小微企業(yè)負(fù)擔(dān)”的響應(yīng)；9月18日正回購利率大降，是對9月17日國務(wù)院常務(wù)會議相關(guān)工作部署的快速呼應(yīng)，那么，10月14日正回購利率的再下臺階，則是對10月8日國務(wù)院部門負(fù)責(zé)同志會議上有關(guān)“用好用活財政貨幣政策，適時適度運(yùn)用定向舉措，推進(jìn)普遍性降費(fèi)，支持實體經(jīng)濟(jì)，緩解‘融資貴、融資難’”精神的迅速落實。

　　通過下調(diào)貨幣市場利率，引導(dǎo)短期利率走低，進(jìn)而傳導(dǎo)中長期利率，最終實現(xiàn)社會融資成本下降，不僅顯示了貨幣當(dāng)局在貫徹落實中央政府相關(guān)會議精神方面的反應(yīng)迅速，也表明了央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，在初步探索取得成效后，已開始進(jìn)入常規(guī)使用和日常調(diào)控，并成為彰顯貨幣政策主動性、針對性和靈活性的利器。

　　市場期待的全面降息，沒有如期而至，等來的卻是一個個頗具匠心、也更見靈活性的定向降息之舉。如果說，全面降息容易“大水漫灌”，那么，正回購利率下調(diào)又是如何實現(xiàn)“滴灌”效果的呢？

　　首先，正回購利率下調(diào)，可以通過打開長端利率下行空間，帶動整條利率曲線下移的方式，“滴灌”到債市，促進(jìn)債券融資成本降低，激發(fā)企業(yè)發(fā)債融資熱情，提高直接融資比例，最終惠及實體經(jīng)濟(jì)。

　　正回購利率頻頻下調(diào)，最直接的影響，是引導(dǎo)了貨幣市場短期利率的走低，樹立了正回購利率作為貨幣市場基準(zhǔn)利率的新地位。貨幣市場基準(zhǔn)利率的下調(diào)，一方面會影響城投債、國開債等市場無風(fēng)險利率，對銀行資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，最終影響債市供求和債券發(fā)行；另一方面會促使債券收益率進(jìn)一步下降，使直接融資得到更多激勵。

　　眾所周知，提高直接融資比重，降低企業(yè)對銀行信貸的過度依賴和杠桿率，是今年以來的重要政策取向。在一系列刺激直接融資發(fā)展的政策措施作用下，央行最新發(fā)布的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，盡管委托貸款同比少增329億元、信托貸款比少增1.23萬億元、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比少增5173億元，但直接融資一枝獨秀。與非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資的3033億元，同比多1408億元相比，企業(yè)債券凈融資1.82萬億元，同比多2863億元。其中，9月企業(yè)債券凈融資1866億元，8月為1947億元。

　　雖然今年企業(yè)債券凈融資額較去年有所增加，但1.82萬億元的規(guī)模，相比9月末人民幣貸款余額79.58萬億元，仍屬零頭，企業(yè)債券融資的政策環(huán)境和市場環(huán)境，仍需進(jìn)一步改善。此次正回購利率的進(jìn)一步下調(diào)，正是對企業(yè)發(fā)債融資成本的深度改善，也是對企業(yè)發(fā)債熱情的進(jìn)一步刺激。

　　其次，在定向降準(zhǔn)、向銀行體系釋放一定流動性后，央行適時啟用創(chuàng)新的價格調(diào)控工具——正回購利率，不僅可以引導(dǎo)市場成本預(yù)期，還可以以市場化方式，促進(jìn)商業(yè)銀行調(diào)整居民房貸利率，從而實現(xiàn)對樓市的間接“滴灌”。

　　最近，有關(guān)樓市的微刺激舉措分外搶眼。無論是央行和銀監(jiān)會共同出臺的房貸新政，還是住建部、財政部和央行近日聯(lián)手降低公積金貸款門檻的舉措，諸多樓市微刺激舉措，都意在穩(wěn)定樓市，防止樓市硬著陸引發(fā)中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。按理，要救樓市，降息工具非用不可。但貨幣當(dāng)局迄今并無全面降息之意。與“降準(zhǔn)”選擇“定向降準(zhǔn)”一樣，此次“降息”也選擇的是“定向降息”：通過正回購利率下調(diào)，“滴灌”樓市。這種政策選擇，表明了管理層穩(wěn)定樓市，而非通過政策刺激，讓樓市泡沫繼續(xù)膨脹的鮮明政策取向。

　　最后，傳統(tǒng)的“降息”固然能帶來商業(yè)銀行整體資金成本的下移，但一些政策限制或淘汰的領(lǐng)域，比如產(chǎn)能過剩行業(yè)，也會受益于降息。而下調(diào)正回購利率，通過公開市場操作，傳導(dǎo)貨幣政策意圖，最先受益的是商業(yè)銀行。畢竟公開市場參與的主要對象是商業(yè)銀行，而回購的量也容易被貨幣當(dāng)局掌控。通過貨幣當(dāng)局的靈活調(diào)控，銀行體系流動性可以保持合理適度，銀行貸款利率走向也能得到有效引導(dǎo)。通過讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，商業(yè)銀行最終會將信貸資金“滴灌”投向政策鼓勵的行業(yè)和領(lǐng)域。

　　總體上今年貨幣政策的看點是，上半年更偏重于通過定向降準(zhǔn)、SLF等方式釋放流動性，在“量”上做文章，而下半年則偏重于定向降息，通過利率預(yù)期引導(dǎo)，降低融資成本，在“價”上做文章。特別是下半年在全面降息聲一浪高過一浪之際，央行致力于新型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的構(gòu)建，通過對公開市場操作利率水平的調(diào)整，沉著應(yīng)對，精準(zhǔn)發(fā)力，可謂用心良苦。由于作為融資期限在一年以下的短期資金市場，貨幣市場是金融市場的重要組成部分，在整個金融市場中處于基礎(chǔ)地位，是整個金融體系運(yùn)行的樞紐，因此，從正回購利率入手，使用“非傳統(tǒng)”降息方式，既可以避免對貨幣政策大方向作出調(diào)整，又可以留有余地，使貨幣政策操作更具彈性和傳導(dǎo)性，從而更好地滿足“滴灌”需要。

　　9月份我國全社會用電量同比增長僅2.7%，創(chuàng)下18個月以來的次低水平；PMI雖然仍在榮枯線上方，但較8月并無好轉(zhuǎn)；CPI增長1.60%，觸及近年來的低點，引發(fā)通縮預(yù)期。種種跡象顯示，國內(nèi)需求仍在下降，四季度經(jīng)濟(jì)增長前景仍不容樂觀。與此同時，當(dāng)前商業(yè)銀行貸款定價水平仍處于歷史高點附近。因此，未來要穩(wěn)增長，貨幣當(dāng)局仍可能會繼續(xù)通過價格和數(shù)量型工具的組合操作，向市場傳導(dǎo)貨幣當(dāng)局的政策意圖。