自4月下旬降準(zhǔn)以來，央行公開市場例行操作進入持續(xù)靜默狀態(tài)，與之相對應(yīng)，以定向工具為依托的流動性“鎖短放長”操作，成為近期央行貨幣調(diào)控的主要看點。市場人士指出，當(dāng)前貨幣市場流動性極為充裕、資金價格低企，但對于中長端債券利率等實體經(jīng)濟融資成本的傳導(dǎo)有限，因此，央行貨幣政策近期以及未來一段時間會更著力于提供長期限、低成本資金，從而切實引導(dǎo)社會融資成本下行。在此背景下，預(yù)計短期內(nèi)全面降準(zhǔn)的概率有所下降，而繼續(xù)擴大PSL等定向?qū)捤梢廊豢善?，再次降息亦有空間。

　　定向為主 “鎖短放長”

　　本周二（6月2日），央行公開市場例行操作繼續(xù)暫停，為4月20日全面降準(zhǔn)之后的連續(xù)第十三次。

　　市場人士表示，本次央行在公開市場保持緘默，向市場傳遞出中性偏暖信號。一方面，盡管本周有中國核電大盤股發(fā)行，但當(dāng)前貨幣市場資金面仍非常寬松，實在沒有重啟逆回購的必要；另一方面，上周坊間傳出央行向部分大行進行定向正回購的消息，雖然市場多數(shù)認(rèn)為此舉并非意味著貨幣政策收緊，但仍給市場心理帶來了一定沖擊，而本周公開市場正回購并未露面，無疑給市場吃下了一顆“定心丸”。

　　與此同時，自上周以來，一種新的貨幣政策調(diào)控模式成為市場關(guān)注的焦點，即以定向工具為依托的流動性“鎖短放長”操作。繼上周傳出央行向部分大行開展定向正回購操作的消息后，本周初又有消息稱，央行針對特定銀行開展了PSL操作并調(diào)低了操作利率。由于上周定向正回購操作的期限均不超過1個月，而據(jù)稱本次PSL操作的期限長達3年，兩項操作相結(jié)合，充分彰顯出央行暫時回收短期過剩資金，同時釋放長期限、低成本流動性的政策意圖。

　　對于上述“鎖短放長”操作，分析觀點認(rèn)為，從總量上看，整體流動性規(guī)模因“有收有放”而不會出現(xiàn)明顯變化，這一調(diào)控模式更深層次的意義在于，有利于壓低長期利率，從而切實降低實體經(jīng)濟融資成本。

　　而對于“鎖短放長”中的淡化公開市場操作、側(cè)重定向工具，分析人士認(rèn)為，一是，央行上周進行定向正回購是順應(yīng)部分大行的請求，并無主動全面回籠短期過剩流動性的意圖；二是，雖然目前有投放長期基礎(chǔ)貨幣的需求，但前些年在外匯占款快速增長背景下，公開市場操作主要以回籠對沖為主，缺少投放長期基礎(chǔ)貨幣的工具（此前最長期限的主動投放工具僅為28天期逆回購操作），對PSL、再貸款等工具的運用順理成章；三是，通過PSL等工具定向投放，可以將資金更加直接地注入實體經(jīng)濟。

　　降成本任重道遠(yuǎn)

　　4月份降準(zhǔn)之后，銀行超儲率接近4%，隔夜回購利率長期運行在1%的低位附近，銀行間市場流動性可謂是“水漫金山”。與此同時，10年期國債收益率反而在5月份出現(xiàn)了明顯反彈，回升到了3.64%附近。

　　值得關(guān)注的是，作為資本市場的標(biāo)桿利率，10年期國債利率回升意味著長期企業(yè)債利率、長期貸款利率都會因此受到制約，意味著近年來管理層再三強調(diào)的緩解“融資難、融資貴”問題可能就此遇阻。

　　對于貨幣市場短期資金泛濫的同時，10年期國債利率的不降反升，市場人士認(rèn)為主要有兩方面原因：一是，萬億地方債供給施壓；二是，當(dāng)前貨幣市場充斥的都是短期流動性，而由于外匯占款下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長有限，銀行體系缺乏長期限、低成本的資金來源，因此市場對于流動性長期寬松的信心不足，不愿意配置長期債券。

　　央行實施“鎖短放長”操作，特別是PSL操作的價跌量增，無疑提振了市場對于長期資金面的樂觀預(yù)期，同時也提升了市場對長期利率下行的信心。從債券市場反應(yīng)看，隨著PSL傳聞的發(fā)酵，周二債券期現(xiàn)貨市場雙雙上漲，銀行間10年期國債中債收益率較周一下行了5BP至3.59%。

　　就下一步的貨幣政策而言，此間機構(gòu)普遍認(rèn)為，二季度經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力仍大，基建對經(jīng)濟起到的拉動作用正在邊際減弱，貨幣政策仍需寬松，未來貨幣調(diào)控將更注重引導(dǎo)中長端利率下行，真正降低實體經(jīng)濟的融資成本。具體來看，考慮到4月降準(zhǔn)后貨幣市場流動性仍極度充裕，短期內(nèi)再次全面降準(zhǔn)的概率較小，而考慮到PSL兼?zhèn)浠A(chǔ)貨幣投放和價格引導(dǎo)雙重功能，且定向PSL附帶的條件能夠使資金更精準(zhǔn)地投向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域，未來進一步的PSL仍值得期待。此外，海通證券等機構(gòu)指出，降息依然有利于降低社會融資成本，未來隨著銀行負(fù)債成本下降，貸款利率進一步下行的空間將被打開。