此次全面和定向降準(zhǔn)的組合將會(huì)至少為市場(chǎng)注入6000億元流動(dòng)性，旨在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下滑以及資本外流

　　低通脹率不是降息的主要催化劑，受結(jié)構(gòu)性因素影響，降息門檻較高。對(duì)于央行在3月全國(guó)兩會(huì)前擴(kuò)大交易區(qū)間至3%的投機(jī)是過度的。但是兩會(huì)后擴(kuò)大交易區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)不能排除

　　今年可能的政策組合是將人民幣交易區(qū)間擴(kuò)大至3%，并保持美元/人民幣中間價(jià)的基本穩(wěn)定來管理預(yù)期。同時(shí)通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖資本外流的風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)定境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格

　　今年以來，全球多家央行出人意料地推出寬松政策。自從1月28日新加坡金融管理局意外宣布放寬貨幣政策之后，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行寬松預(yù)期就不斷升溫。而2月初澳洲央行的意外降息更為各種投機(jī)中國(guó)寬松預(yù)期添磚加瓦。有意思的是，雖然中國(guó)領(lǐng)先于亞洲多數(shù)國(guó)家在去年11月就降息一次，但是在昨晚降準(zhǔn)之前投資者并未將中國(guó)列入寬松陣營(yíng)。這可能與央行不斷重申穩(wěn)健貨幣政策以及更多依賴于定向政策有關(guān)。

　　事實(shí)上經(jīng)濟(jì)增速放緩以及通縮壓力抬頭已經(jīng)成為全球包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體面臨的挑戰(zhàn)。這也解釋了為什么全球那么多央行紛紛加入寬松陣營(yíng)。不過亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家又面臨不同的挑戰(zhàn)，使得大家對(duì)寬松政策的理解各有不同。鑒于中國(guó)面臨的復(fù)雜局面，我們認(rèn)為有必要討論中國(guó)以何種方式來加入到全球?qū)捤膳蓪?duì)。

　　中國(guó)央行可行的寬松政策主要集中在四個(gè)領(lǐng)域，即降息降準(zhǔn)定向?qū)捤珊腿嗣駧刨H值。央行宣布普降金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，這也是自2012年5月以來央行第一次全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。此外，央行也同時(shí)加入定向降準(zhǔn)元素，“對(duì)小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率4個(gè)百分點(diǎn)?！贝舜稳婧投ㄏ蚪禍?zhǔn)的組合將會(huì)至少為市場(chǎng)注入6000億元流動(dòng)性，旨在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下滑以及資本外流。

　　外管局最新的國(guó)際收支數(shù)據(jù)顯示2014年四季度中國(guó)出現(xiàn)較大規(guī)模資本外流。四季度經(jīng)常項(xiàng)目順差達(dá)到611億美元規(guī)模，但是資本和金融項(xiàng)目逆差則創(chuàng)歷史新高達(dá)到912億美元，從而導(dǎo)致四季度外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)出現(xiàn)下滑，不包括匯率價(jià)格等因素的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少達(dá)到293億美元?？傮w來看，外管局?jǐn)?shù)據(jù)和我們用高頻數(shù)據(jù)觀察的趨勢(shì)一致，譬如去年12月商業(yè)銀行外匯占款意外下滑1184億元。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近，資本和金融帳下的資本外流可能會(huì)持續(xù)，因此我們預(yù)計(jì)央行還會(huì)進(jìn)一步降準(zhǔn)至少兩次。

　　中國(guó)央行在去年11月底意外重啟降息工具，央行在嘗試了大量的創(chuàng)新性量化工具后，最終重啟傳統(tǒng)貨幣政策應(yīng)該不是一個(gè)容易的抉擇。此次降息更多顯示決策者對(duì)融資成本居高不下失去了耐性。我們認(rèn)為與其說降息是對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑作出的反應(yīng)不如說是對(duì)融資成本高企不下作出的反應(yīng)。從好的方面來看，11月降息后房貸利率出現(xiàn)明顯回落，為搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了一定的支持。但是對(duì)于中國(guó)高融資成本，我們一貫認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性問題造成的，而貨幣政策并不是解決結(jié)構(gòu)性問題的萬能藥，剛性兌付和預(yù)算軟約束等問題的存在都會(huì)使得降息的效果大打折扣。所以我們認(rèn)為中國(guó)在短期內(nèi)降息的門檻還是很高。

　　此外，我們認(rèn)為中國(guó)央行對(duì)低通脹率的容忍度似乎要高于很多其他央行。這一方面與中國(guó)央行政策目標(biāo)多元化有關(guān)。此外，央行研究局局長(zhǎng)在近期的文章中也表示通縮是結(jié)構(gòu)調(diào)整的信號(hào)，通縮下更容易對(duì)改革達(dá)成共識(shí)，而改革開放以來中國(guó)過去三次技術(shù)創(chuàng)新和突破都是發(fā)生在通縮大環(huán)境下的。因此，我們認(rèn)為通脹下滑還不足以讓央行急著降息。

　　鑒于降息不是最優(yōu)的貨幣政策工具，市場(chǎng)的注意力開始聚焦人民幣政策。人民幣在2014年出現(xiàn)自匯改以來首次對(duì)美元貶值，但是人民幣對(duì)一籃子貨幣的名義有效匯率則跟隨美元指數(shù)繼續(xù)快速升值。人民幣名義有效匯率的被動(dòng)升值與人民幣彈性還不夠大有關(guān)。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年可能會(huì)進(jìn)一步放緩，投資者開始質(zhì)疑中國(guó)目前的匯率政策可否持續(xù)。過去幾個(gè)交易日離岸市場(chǎng)上人民幣出現(xiàn)劇烈波動(dòng)導(dǎo)致境內(nèi)和境外人民幣即期價(jià)格出現(xiàn)300多點(diǎn)基差，顯示離岸市場(chǎng)對(duì)人民幣政策放松的預(yù)期越來越高。

　　中國(guó)會(huì)否擴(kuò)大交易區(qū)間？

　　自2005年匯改以來，央行共三次擴(kuò)大美元人民幣交易區(qū)間，包括2007年5月從0.3%擴(kuò)大至0.5%，2012年4月從0.5%擴(kuò)大至1%以及2014年3月從1%擴(kuò)大至2%。三次調(diào)整都是發(fā)生在全國(guó)兩會(huì)以后。因此，我們認(rèn)為對(duì)于央行在3月全國(guó)兩會(huì)前擴(kuò)大交易區(qū)間至3%的投機(jī)是過度的。但是兩會(huì)后擴(kuò)大交易區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)不能排除。擴(kuò)大交易區(qū)間可以緩解全球經(jīng)濟(jì)放緩帶來的出口壓力，也符合中國(guó)擴(kuò)大人民幣彈性的目標(biāo)。當(dāng)然擴(kuò)大交易區(qū)間可能會(huì)使得資本外流惡化，這可以通過降準(zhǔn)來對(duì)沖。我們認(rèn)為4月左右擴(kuò)大交易區(qū)間的概率上升至50%。

　　交易區(qū)間和中間價(jià)是中國(guó)外匯政策的兩個(gè)核心參數(shù)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示在強(qiáng)勢(shì)美元的大環(huán)境下，人民幣更傾向于對(duì)美元保持平穩(wěn)。今年我們認(rèn)為這種平穩(wěn)可能通過中間價(jià)而不是即期形式展現(xiàn)出來。在交易區(qū)間沒有擴(kuò)大的情況下，美元/人民幣即期價(jià)格應(yīng)該在6.00-6.30之間。即使考慮擴(kuò)大交易區(qū)間至3%，我們認(rèn)為人民幣貶值的空間也不大，只要中間價(jià)穩(wěn)定在6.1500左右，即使考慮3%的波幅，美元/人民幣上限可能在6.35。而穩(wěn)定的中間價(jià)也可以傳達(dá)維穩(wěn)的信號(hào)。

　　總體來看，我們認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)加入了全球?qū)捤膳蓪?duì)。但是和其他多數(shù)國(guó)家不同，受結(jié)構(gòu)性因素影響，中國(guó)降息的門檻較高。今年可能的政策組合是將人民幣交易區(qū)間擴(kuò)大至3%，并保持美元/人民幣中間價(jià)的基本穩(wěn)定來管理預(yù)期。同時(shí)通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖資本外流的風(fēng)險(xiǎn)以及穩(wěn)定境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。因此，我們認(rèn)為今年還有至少兩次降準(zhǔn)空間。

　?。ㄗ髡呦等A僑銀行經(jīng)濟(jì)分析師謝棟銘）