2014年上半年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于股東凈利潤(rùn)304.59億元，同比增長(zhǎng)15.9%,略低于我們預(yù)期的16.3%，主要是公司撥備力度超出我們的預(yù)期。公司實(shí)現(xiàn)并表后每股收益1.21元，每股凈資產(chǎn)11.34元，年化ROAA1.52%，ROAE23.0%。

　　規(guī)模擴(kuò)張、中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)和成本收入比改善貢獻(xiàn)利潤(rùn)主要因素，撥備計(jì)提和利差收窄貢獻(xiàn)負(fù)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　規(guī)模擴(kuò)張貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)19.2%。上半年，生息資產(chǎn)同比大幅增長(zhǎng)32%。主要由于公司加大了同業(yè)資產(chǎn)，尤其是同業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)的配置，環(huán)比增加60%。其中拆出資金、交易性金融資產(chǎn)和買入返售金融資產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)63%、31%和70%。貸款同比增長(zhǎng)15.1%。證券投資環(huán)比增長(zhǎng)16.5%，其中應(yīng)收款項(xiàng)投資環(huán)比增加43%。計(jì)息負(fù)債同比增長(zhǎng)32%，主要由于同業(yè)負(fù)債同比大幅增加80%，客戶存款環(huán)比增長(zhǎng)11%。

　　凈手續(xù)費(fèi)收入同比大增67.3%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)17.5%。中收增速保持較快增長(zhǎng)，主要由于公司加大了非標(biāo)資產(chǎn)的配置，帶動(dòng)了信貸承諾以及托管等傭金收入的快速增加。手續(xù)費(fèi)凈收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入的比重為30.4%，仍處于行業(yè)較高水平。

　　凈息差同比下降，貢獻(xiàn)負(fù)利潤(rùn)增長(zhǎng)12.2%。上半年，公司凈息差2.54%，同比下降32bps。2季度單季凈息差環(huán)比下降33bps至2.4%。主要由于同業(yè)負(fù)債占比提升，存貸比小幅下降以及存款定期化使得負(fù)債端成本上升環(huán)比上升7bps。而同業(yè)資產(chǎn)和債券投資占比的提升也拉低了生息資產(chǎn)的收益率6bps。

　　成本收入比進(jìn)一步改善，貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)10.7%。上半年公司成本收入比大幅改善，同比下降4.7個(gè)百分點(diǎn)至26.8%。

　　信貸成本提升，貢獻(xiàn)利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)27.0%。2季度，不良貸款率上市13bps至0.98%。公司增加核銷處置力度，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。上半年，公司核銷56.4億，遠(yuǎn)高于13年全年21.3億的水平。加回核銷后的不良生成率為0.63%，已經(jīng)達(dá)到2013年全年的1.5倍。2季度公司繼續(xù)加大撥備力度，年化信貸成本環(huán)比提高19bps至1.53%。較高的不良生成率下，撥備覆蓋率環(huán)比下降16.8%至251.3%，撥貸比提升19bps至2.46%。

　　銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)招行實(shí)施資本管理高級(jí)方法，使得較權(quán)重法下,資本充足率和一級(jí)資充足率分別提高56bps和76bps至11.45%和9,47%，資本壓力較小。

　　維持“增持”評(píng)級(jí)，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)。規(guī)?？焖贁U(kuò)張下，不良?jí)毫又?，撥備力度難以下降，上調(diào)全年信用成本至1.3%，下調(diào)14/15年凈利潤(rùn)增速3.5%/1.1%至14.5%/15.4%，對(duì)應(yīng)14/15年P(guān)E4.5X/3.9X，PB0.86X/0.73X，估值優(yōu)勢(shì)顯著。