什么是國債借入操作？對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

　　來源：諾安基金

　　7月1日午間，中國人民銀行宣布將開展國債借入操作，這一消息在金融市場(chǎng)上引起了廣泛關(guān)注。對(duì)于許多投資者來說，這可能是一個(gè)相對(duì)陌生的概念。那么，“借入國債”究竟是怎么操作的？對(duì)市場(chǎng)又會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

　　什么是國債借入操作？

　　國債借入操作意思是央行向部分公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商（主要是商業(yè)銀行）借入國債，支付相應(yīng)利息和費(fèi)用，并約定到期后歸還。

　　當(dāng)央行決定進(jìn)行國債借入操作時(shí)，它實(shí)際上是在執(zhí)行一種金融市場(chǎng)上的特定交易策略，目的是通過影響國債價(jià)格和收益率來達(dá)到貨幣調(diào)控的目標(biāo)。

　　具體來說，央行首先從市場(chǎng)參與者那里借入一定量的國債，這些國債成為央行的臨時(shí)持倉。這一步操作本身并不會(huì)直接對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響，因?yàn)閲鴤皇菑氖袌?chǎng)的一個(gè)部分轉(zhuǎn)移到了央行手中。

　　借入到這些債券之后，央行并不一定會(huì)一直拿到手上，等著到期歸還——那樣還會(huì)虧損利息和費(fèi)用。而是可能在合適的時(shí)機(jī)，選擇向市場(chǎng)上“賣出”這些“借來”的國債。

　　而當(dāng)售出足夠多的國債后，市場(chǎng)上的國債供給會(huì)增加。如果市場(chǎng)上對(duì)國債的需求保持不變，供給的增加會(huì)導(dǎo)致國債價(jià)格下降。在債券市場(chǎng)中，價(jià)格與收益率是反向關(guān)系的，即價(jià)格下降時(shí)，為了吸引買家，國債的收益率必須上升。因此，央行的出售行為能夠有效推升國債的收益率。

　　那么，央行為什么要影響長期國債收益率呢？

　　為何央行要進(jìn)行這一操作？

　　一方面，是為了引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，實(shí)際利率的適宜水平通常略低于經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，這一原則被稱作判斷長期國債收益率是否合理的"黃金法則"。按照這一法則，如果一個(gè)國家的潛在經(jīng)濟(jì)增長率為5%，那么長期國債的收益率應(yīng)當(dāng)維持在2.5%至3%的區(qū)間內(nèi)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和投資。

　　然而，自2024年以來，我國長期國債的收益率并未遵循這一法則，而是出現(xiàn)了持續(xù)的下降趨勢(shì)。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，特別是30年期和10年期的國債，其收益率已經(jīng)降至2.5%和2.3%以下，甚至一度創(chuàng)下了近10年來的最低水平。這一現(xiàn)象表明，當(dāng)前的長期國債收益率已經(jīng)明顯低于按照經(jīng)濟(jì)增長潛力所預(yù)期的水平。

　　圖片發(fā)布日期：2024-07-02

　　截至2024年6月28日的wind數(shù)據(jù)顯示，50年期、30年期、10年期的中債國債到期收益率分別為2.475%、2.4282%、2.2058%，均低于前述的合理區(qū)間。

　　長期國債收益率反映了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，期限溢價(jià)較低甚至為負(fù)，往往代表市場(chǎng)對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長悲觀，也會(huì)削弱金融機(jī)構(gòu)長期信貸供給的意愿，反過來進(jìn)一步拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致悲觀預(yù)期的“自我實(shí)現(xiàn)”。

　　因此，健康的、斜向上的收益率曲線至關(guān)重要，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持市場(chǎng)對(duì)投資的正向激勵(lì)作用。

　　另一方面，央行關(guān)注長期收益率，也是為了防范利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　2022年底，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了加息操作，結(jié)果到了2023年3月，持有大量長久期債券的硅谷銀行出現(xiàn)了巨大的賬面浮虧，最后宣告倒閉。

　　這一事件凸顯了利率風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，尤其是在金融機(jī)構(gòu)持有大量長久期債券的情況下。

　　當(dāng)前我國市場(chǎng)缺乏低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而債市投資需求激增的情況下。有的投資策略可能會(huì)為了增厚債券投資收益，選擇拉長投資久期，這在一定程度上增加了對(duì)利率變動(dòng)的敏感性。

　　對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等配置型投資者來說，如果未來經(jīng)濟(jì)基本面邊際修復(fù)導(dǎo)致利率上行，他們可能會(huì)面臨負(fù)債端成本顯著上升和資產(chǎn)端債券虧損的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是中小銀行，其債券投資占比較高，大量資金被鎖定在收益率過低的長久期債券資產(chǎn)上。例如，在2024年第一季度，銀行間債券市場(chǎng)20至30年期債券的成交量達(dá)到了8.9萬億元，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的交易規(guī)模占市場(chǎng)比重顯著上升。

　　圖片發(fā)布日期：2024-07-02

　　所以，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國央行需要特別關(guān)注非銀行金融機(jī)構(gòu)大量持有中長期債券所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國出現(xiàn)類似美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的概率不高，但中小金融機(jī)構(gòu)除了面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，還可能面臨地產(chǎn)、地方債務(wù)等因素導(dǎo)致的潛在不良貸款風(fēng)險(xiǎn)。持有大量長久期利率債，可能會(huì)加劇部分中小金融機(jī)構(gòu)的脆弱性。

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　　對(duì)市場(chǎng)的影響是什么？

　　央行的這一操作可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生以下幾方面的影響：

　　1、利率調(diào)整：長期國債收益率可能會(huì)受到支撐。

　　前期央行雖然多次提示長債收益率風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)預(yù)期，但效果不佳，而隨著央行采取實(shí)質(zhì)行動(dòng)，賣債進(jìn)入“實(shí)操”環(huán)節(jié)，債市熱度有所下降，前期獲利盤加速止盈。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年7月1日收盤，國債期貨悉數(shù)收跌，30年期主力合約報(bào)108.44，跌1.06%；10年期主力合約報(bào)104.975，跌0.37%?，F(xiàn)貨市場(chǎng)中，10年期國債活躍券240004收益率大幅上升，央行公告發(fā)布前報(bào)2.2115%，隨后一度升至2.2850%。

　　圖片發(fā)布日期：2024-07-02

　　若后續(xù)賣出債券，將對(duì)市場(chǎng)供需產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，有利于穩(wěn)定長債收益率，糾偏收益率曲線形態(tài)。

　　我們可以從其他國家的做法中得到一些啟示。

　　比如，日本央行在2016年9月開始實(shí)施收益率曲線控制（YCC），通過大量購買國債來穩(wěn)定10年期國債的收益率，使得整個(gè)收益率曲線下降并且變得更加平坦。

　　美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（美聯(lián)儲(chǔ)）在2011到2012年間也采取了類似的措施，通過買入長期國債來降低長期利率，這也讓收益率曲線變得更加平坦。

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　　雖然日本、美國進(jìn)行的是買入操作，與我們相反。但是還是能夠體現(xiàn)出，央行買賣國債對(duì)利率債市場(chǎng)定價(jià)有一定影響，且可能成為貨幣政策工具箱長期、有機(jī)的組成部分，并可能對(duì)收益率曲線的形狀（即不同久期的期限利差）產(chǎn)生影響。

　　2、更傾向于市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)。

　　雖然公告借入國債操作可能讓市場(chǎng)立即想到借券賣出，但央行暫時(shí)未明確公告是否賣出國債。以及央行也未明確對(duì)應(yīng)借券期限和規(guī)模。

　　因此，天風(fēng)證券認(rèn)為，央行對(duì)于債市可能傾向于預(yù)期引導(dǎo)和管理，而非直接干預(yù)。

　　如果市場(chǎng)認(rèn)為央行在努力防止利率進(jìn)一步下降，那么投資者可能會(huì)調(diào)整他們的投資策略，采取更加穩(wěn)健的立場(chǎng)，比如減少對(duì)利率敏感的資產(chǎn)的持有量，或者尋求其他風(fēng)險(xiǎn)較低的投資渠道。這種預(yù)期的調(diào)整有助于引導(dǎo)資金流向，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　3、對(duì)流動(dòng)性影響較為可控。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為：國債借入操作以及未來可能的賣出操作，在規(guī)模上尚不可知，邏輯上可能會(huì)回籠部分流動(dòng)性，但央行有能力通過其他貨幣政策工具來平衡這種影響。例如，央行可以通過逆回購、MLF、結(jié)構(gòu)性工具、降準(zhǔn)等方式，投放流動(dòng)性對(duì)沖。這些措施有助于保持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，避免因流動(dòng)性波動(dòng)引起的市場(chǎng)不穩(wěn)定。

　　總的來看，央行借入國債，可能主要意在指明方向，暫未涉及具體利率讀數(shù)，市場(chǎng)在短期內(nèi)或許會(huì)進(jìn)行一些防御性交易，長期看，國債收益率走勢(shì)關(guān)鍵還是取決于基本面。當(dāng)前仍面臨有效需求不足、微觀主體信心偏弱的局面，6月制造業(yè)PMI仍在榮枯線以下，長債收益率下行趨勢(shì)的徹底扭轉(zhuǎn)還需經(jīng)濟(jì)基本面的支持。