金融讀書匯|燕翔：行情來了，股市上漲的根本動(dòng)力是什么？

　　近日，國信證券首席策略分析師燕翔做客今日頭條聯(lián)合中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)舉辦的“金融讀書匯”，分享圖書《追尋價(jià)值之路-2000~2017年中國股市行情復(fù)盤》的見聞心得，盤解中國股市各類疑難雜癥，追尋價(jià)值投資邏輯，并詳解了用戶關(guān)心的近期財(cái)經(jīng)熱門話題。

　　燕翔表示，A股未來走出長牛的根本出路是持續(xù)穩(wěn)定高ROE的優(yōu)質(zhì)上市公司。

　　1月央行信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史天量，則開啟了“股牛頭，債牛尾”的大類資產(chǎn)走勢。以下為訪談實(shí)錄。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：歡迎燕翔老師做客今日頭條金融讀書匯，《追尋價(jià)值之路|2000-2017年中國股市行情復(fù)盤》出版后廣受業(yè)內(nèi)好評，能否請您就本書的寫作目的和寫作背景做下簡單地介紹？

　　燕翔：市場上關(guān)于中國股市歷史發(fā)展的圖書和資料已經(jīng)有不少，為我們了解中國股市的發(fā)展提供了寶貴的資料。相關(guān)資料大多是從歷史事件或者制度變化的角度去描述的，關(guān)注的焦點(diǎn)主要是股市發(fā)展過程中的人物、事件、以及制度變遷，例如“國有股減持”的前因后果、“股市賭場論”的爭論焦點(diǎn)等等。作為一名證券市場參與者，我們感覺以股票價(jià)格為研究對象，系統(tǒng)回顧A股行情整體走勢的材料還比較稀缺。

　　所以我們想寫一本回顧A股歷史行情的書，并且在方法上更加注重使用數(shù)據(jù)，用量化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)去解釋行情變化。這就決定了本書寫作有三個(gè)目標(biāo)：描述行情、解釋行情、總結(jié)規(guī)律。

　　我們需要一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，這樣才能去找到行情變化背后的“共同特征”，這些“共同特征”是會(huì)重復(fù)發(fā)生的。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：您是如何理解中國股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系？為什么會(huì)出現(xiàn)“五年熊市”以及股市和經(jīng)濟(jì)的背離呢？

　　燕翔：股票指數(shù)、股票價(jià)格反映的是經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行質(zhì)量，講白了就是資金的使用效率，就是凈資產(chǎn)收益率，而我國的經(jīng)濟(jì)一直以來都是以投資拉動(dòng)為主的。這樣也是為什么中國的GDP長期保持10%以上的增速，為什么沒有帶來股票指數(shù)的大幅上漲，為什么長期在3000點(diǎn)盤整的原因。

　　上證綜指在2001年最高走到2245點(diǎn)后，之后便連續(xù)下跌，到2005年最低的時(shí)候跌破1000點(diǎn)，達(dá)到998的位置。從2001年到2005年，指數(shù)從2245到998統(tǒng)稱為“五年熊市”。然而這五年中，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)又是非常好的，這就使得投資者對中國股市運(yùn)行的邏輯產(chǎn)生了極大的懷疑。背離主要有三個(gè)方面的原因：

　　一、最大的問題是上市公司利潤和宏觀經(jīng)濟(jì)的背離。股價(jià)對公司利潤反映，公司利潤受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，股價(jià)和經(jīng)濟(jì)一致性的前提是公司利潤和經(jīng)濟(jì)走勢是一致的。然而，恰恰在這“五年熊市”中，中國上市公司的業(yè)績與中國宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢并不一致。從2001年到2005年，五年時(shí)間里中國的名義GDP累計(jì)增長了87%，年化復(fù)合增速高達(dá)13.3%，宏觀經(jīng)濟(jì)確實(shí)很好。但上市公司按可比口徑計(jì)算的五年歸母凈利潤累計(jì)僅有1.7%，就是說從2001年到2005年，上市公司利潤增速基本上市零增長。五年零增長，股市怎么漲？！

　　造成這五年里上市公司利潤與宏觀經(jīng)濟(jì)高度背離的原因是多方面的，包括：(1)2005年以前包括銀行在內(nèi)的大部分中國經(jīng)濟(jì)中流砥柱企業(yè)都沒有上市；(2)上市公司構(gòu)成上的原因，2005年將近四分之三的上市公司屬于上游企業(yè)，與國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大不相同；(3)有經(jīng)濟(jì)政策制度的因素，2002年取消上市公司所得稅優(yōu)惠后，上市公司實(shí)際稅率逐年提高；(4)更有打擊財(cái)務(wù)造假等因素，2001年業(yè)績增速-42%，差不多利潤砍一半，與當(dāng)時(shí)打擊財(cái)務(wù)造假有很大關(guān)系。

　　二、A股高ROE公司過于稀缺是一個(gè)長期問題

　　持續(xù)穩(wěn)定高ROE是股市上漲的根本動(dòng)力。但對A股來說，一個(gè)長期的問題就是一直缺少這樣的上市公司。我們認(rèn)為，這是A股市場不能像海外市場那樣走出長牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的時(shí)間里，這個(gè)問題實(shí)際上更加嚴(yán)重，從數(shù)據(jù)中可以看出，要到2006年以后，A股整體的ROE才差不多能夠達(dá)到10%這樣一個(gè)相對較高的水平。

　　三、各種制度建設(shè)都在還高估值的歷史舊賬。最后一個(gè)問題就是一直到2004年的時(shí)候，A股市場估值一直都很高，且長期偏高，2005年的時(shí)候是真降下來了。而從2000年到2005年管理層的各項(xiàng)改革措施，包括發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、大型國企上市、IPO制度改革、股權(quán)分置改革等等，這些措施從結(jié)果來看，最后都在不斷消除中國股市長期高估值的根基，孕育以后價(jià)值投資的土壤。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#在股票市場里，什么是價(jià)值投資？價(jià)值投資在中國股市到底是否有效？

　　燕翔：如果我們買入股票并持有，那么長期看我們賺的都是企業(yè)盈利的錢，價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)股票投資和實(shí)業(yè)投資的一致性。本書題目是“追尋價(jià)值之路”，我們認(rèn)為從2000年開始到現(xiàn)在，各方的努力都旨在為A股市場塑造一個(gè)更加適合價(jià)值投資的環(huán)境與土壤，而投資者追尋價(jià)值的腳步也從未停歇過。

　　回顧歷史，A股市場到底“價(jià)值不價(jià)值”？我們認(rèn)為A股市場有“價(jià)值”的一面，也有“不價(jià)值”的一面，總體來看還是“價(jià)值”的。“價(jià)值”的一面體現(xiàn)在好公司確實(shí)漲得好。價(jià)值投資的核心理念在于分享企業(yè)長期利潤的增長，長期來看投資者賺到的錢就是企業(yè)利潤的錢，股價(jià)上漲的斜率與上市公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)是趨同的。中國股市中但凡ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的上市公司，股價(jià)都有非常好的漲幅。但這個(gè)有效性更多的是一個(gè)充分條件，而不是必要條件。就是說好公司股價(jià)長期看會(huì)漲得好，但反之不然，漲得好的公司不一定都是好公司。這就是A股市場“不價(jià)值”的一面，市場的波動(dòng)性確實(shí)很大，各種概念主題熱點(diǎn)遠(yuǎn)多于海外市場，高估值低盈利公司大漲的情況也經(jīng)常會(huì)發(fā)生。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#A股市場的“春季效應(yīng)”和“日歷效應(yīng)”到底存不存在？出現(xiàn)這種期盼的邏輯是什么？推動(dòng)春季躁動(dòng)的動(dòng)力又是什么呢？

　　燕翔：“春季躁動(dòng)”指的是股票市場一般在1月至3月會(huì)有較大概率的階段性上漲行情，本質(zhì)上是日歷效應(yīng)的一種。從歷史數(shù)據(jù)來看，A股的春季躁動(dòng)行情啟動(dòng)的概率還是比較大的，自2000年至2018年，上證綜指2月份上漲概率達(dá)到77.8%，遠(yuǎn)高于其他月份，各年度二月份漲幅方差相比其他月份也是最低。而且即使從全年來看，2月的上漲概率也是最高的。

　　春季躁動(dòng)受到市場關(guān)注的原因，不僅是因?yàn)槠渖蠞q概率較大，結(jié)構(gòu)性行情具有趨同性，更重要的是春季行情是全年行情的晴雨表，從統(tǒng)計(jì)規(guī)律的角度，對全年的股票走勢給予一定的判斷參考。

　　從春季行情的催化劑來看，主要有幾類，一是充裕的流動(dòng)性，二是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空白使得市場預(yù)期較為分散，經(jīng)濟(jì)上行的邏輯尚未證偽，三是中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議和兩會(huì)的政策期待。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#您認(rèn)為當(dāng)前壓制居民消費(fèi)的主要因素是什么？未來中國經(jīng)濟(jì)更多向消費(fèi)轉(zhuǎn)型的出路在哪里？

　　燕翔：個(gè)人所得稅增速持續(xù)高于可支配收入增速是壓制消費(fèi)的一個(gè)原因。過去幾年我國的個(gè)人所得稅增速一直高于居民可支配收入增速，且增速差有逐年擴(kuò)大的趨勢。其次是“非消費(fèi)支出”中的房貸，它對居民消費(fèi)的擠出效應(yīng)越來越突出。我們根據(jù)人民銀行的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表估算，當(dāng)前居民利息支出占可支配收入的比重大概在7%左右，居民債務(wù)償還(利息＋本金，按1比1假設(shè))占可支配收入的比重大概在14%左右。房貸之外是保障性投入仍顯不足。這導(dǎo)致了我國居民會(huì)有更多的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”動(dòng)機(jī)，從而壓制了當(dāng)前的消費(fèi)能力。。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#隨著資本市場的不斷開放，A股估值水平是否會(huì)逐步與發(fā)達(dá)地區(qū)市場接軌？

　　燕翔：如果以美股為全球估值體系的基準(zhǔn)，多數(shù)國家市場與美股估值是不斷收斂的(即估值相對比值波動(dòng)持續(xù)降低)，而且是最終收斂到美股估值存在相對溢價(jià)的位置(即本國估值相對美股估值比值收斂到低于1)。我們認(rèn)為兩國資本市場估值體系的比價(jià)受兩個(gè)因素的影響一是各國相對的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，二是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。

　　而從當(dāng)前中國的情況來看，我們擁有較高的經(jīng)濟(jì)增速同時(shí)還有較低的經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)率。因此，我們判斷隨著資本市場的不斷開放，中國市場估值體系最終也會(huì)與國際接軌呈現(xiàn)出趨同的情況，但最終可能會(huì)收斂到一個(gè)相比美國估值水平更高的位置(即享有估值溢價(jià))。所以，對A股市場而言，加入MSCI以后，此前存在的許多不合理的高估值將逐步減少，而同時(shí)低估值公司估值會(huì)得到修復(fù)。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#“科創(chuàng)板”作為當(dāng)前資本市場的最大熱點(diǎn)之一，我們應(yīng)該如何在現(xiàn)有二級市場中尋找“科創(chuàng)板”的主題投資機(jī)會(huì)？

　　燕翔：我們主要看好三條主線：一：創(chuàng)投、券商，科創(chuàng)企業(yè)孵化器。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、園區(qū)類標(biāo)的，以及為科創(chuàng)企業(yè)提供金融融資服務(wù)的券商是科創(chuàng)板主題中最直接受益的。券商也是科創(chuàng)板主題投資中邏輯非常順的一個(gè)板塊。一方面券商作為科創(chuàng)企業(yè)的金融孵化器，科創(chuàng)板的推出有利于券商一級市場的投行業(yè)務(wù)。更重要的是，科創(chuàng)板推出后將會(huì)活躍市場交易，這對券商形成直接利好。科創(chuàng)板主題投資中的第二條投資主線，我們認(rèn)為是重點(diǎn)關(guān)注那些有大量“長期股權(quán)投資”的上市公司，上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的“長期股權(quán)投資”中可能蘊(yùn)含大量未來有望在科創(chuàng)板上市的潛在項(xiàng)目。當(dāng)然，找到并發(fā)現(xiàn)有未來潛在科創(chuàng)板項(xiàng)目的公司，需要更多的“自下而上”的從公司研究的角度出發(fā)去尋找。三：高科技行業(yè)映射標(biāo)的。這五大領(lǐng)域包括：新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、技術(shù)服務(wù)。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#在目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國還有部門能夠再去加杠桿嗎？

　　燕翔：中國當(dāng)前整體杠桿率較高，主要是由非金融企業(yè)的高杠桿導(dǎo)致的。從各部門的債務(wù)情況來看，中國居民及政府部門的債務(wù)比重遠(yuǎn)低于美國及發(fā)達(dá)國家，但非金融企業(yè)杠桿率大幅高于國際水平，且2012年以后加速上行，這是導(dǎo)致中國目前整體杠桿率較高的最主要原因，也是中國面臨的最大杠桿問題。值得注意的是，從走勢來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)過去幾年資產(chǎn)負(fù)債率一直在下降，這與非金融企業(yè)宏觀杠桿率的持續(xù)攀升走勢是相背離的。也就是說，在非金融企業(yè)持續(xù)加杠桿的情況下，工業(yè)企業(yè)正處于持續(xù)去杠桿的過程當(dāng)中，到目前為止，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降至了一個(gè)相對較低的位置。

　　非金融企業(yè)與工業(yè)企業(yè)宏觀杠桿率走勢的背離其實(shí)不難理解。近年來，城投公司作為地方政府融資平臺(tái)，發(fā)行了大量的城投債，但這些城投債均被納入了國企債務(wù)中，這也導(dǎo)致了非金融企業(yè)宏觀杠桿率持續(xù)攀升的情況。而工業(yè)企業(yè)中的絕大多數(shù)均為私營企業(yè)，國有企業(yè)的比例很小，在去杠桿及民營企業(yè)融資困難的情況下，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也就自然會(huì)下降。由城投債導(dǎo)致的非金融企業(yè)宏觀杠桿率持續(xù)攀升的這種情況，我們稱之為“燈下黑”。

　　制造業(yè)民企負(fù)債率較低，存在加杠桿的空間。從歷史走勢來看，2012年以來制造業(yè)企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率一直低于57%，且近些年來有下降趨勢。2017年中國制造業(yè)全體企業(yè)的杠桿率為54.5%，低于同期美國制造業(yè)整體58.6%的負(fù)債率。雖然中國非金融企業(yè)整體宏觀杠桿率要遠(yuǎn)高于美國，但就制造業(yè)來說，中國制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債情況是要好于美國的。

　　中國制造業(yè)民企負(fù)債率絕對水平更低，并且一直在降低。由于制造業(yè)國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，一直維持在60%以上的水平，因此與整體制造業(yè)企業(yè)相比，制造業(yè)民企的負(fù)債率絕對水平更低，且近幾年來一直在下降，2017年制造業(yè)民企的負(fù)債率僅為51.9%。因此，民營制造業(yè)企業(yè)當(dāng)前的負(fù)債率水平較低，是存在補(bǔ)杠桿的空間的。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#從2000年至今，為什么A股沒有走出一路向右上角前行的慢牛趨勢？中國股市的出路在哪里？

　　燕翔：持續(xù)穩(wěn)定高ROE是股市上漲的根本動(dòng)力。但對A股來說，一個(gè)長期的問題就是一直缺少這樣的上市公司。我們認(rèn)為，這是A股市場不能像海外市場那樣走出長牛慢牛的根本原因。而在2001年到2005年的時(shí)間里，這個(gè)問題實(shí)際上更加嚴(yán)重，從數(shù)據(jù)中可以看出，要到2006年以后，A股整體的ROE才差不多能夠達(dá)到10%這樣一個(gè)相對較高的水平。這是由于我國的經(jīng)濟(jì)增長模式?jīng)Q定的，由基建拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長存在的主要問題就是有速度缺效率，而對資本市場而言，這個(gè)問題就演化成了上市公司有成長無利潤，這里的“利潤”指的是企業(yè)的高盈利能力(高ROE)。而隨著我國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)的換代升級，一定會(huì)涌現(xiàn)出一大批擁有持續(xù)穩(wěn)定高ROE的優(yōu)質(zhì)上市公司，這也是A股未來走出長牛的根本出路。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#1月央行信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史天量，這一數(shù)據(jù)對于股債兩大類資產(chǎn)的未來走勢有什么影響呢？

　　燕翔：我們認(rèn)為，此次2019年1月份社融和信貸數(shù)據(jù)的大幅回升，意味著寬信用的格局已經(jīng)出現(xiàn)，此前壓制市場的兩座大山有望移除。當(dāng)前我國信用擴(kuò)張的底部大概率會(huì)在一季度產(chǎn)生了，雖然不排除2月份中國信用增速依然存在有波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這對于二季度的實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)會(huì)產(chǎn)生積極作用。整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更可能是一步到位式的是在第一季度就鑄就了底部?；谏鲜雠袛?，我們對于股債兩大類資產(chǎn)未來走勢做出如下判斷：股牛頭，債牛尾。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#近期上市公司由于“商譽(yù)減值”問題而造成業(yè)績大幅下滑，這種現(xiàn)象為什么會(huì)頻頻出現(xiàn)？

　　燕翔：上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)只會(huì)再企業(yè)合并過程中產(chǎn)生。2013年以來，創(chuàng)業(yè)板公司由于外延式并購不斷增加，財(cái)務(wù)報(bào)表中的商譽(yù)金額迅速增長。商譽(yù)減值意味著買來的企業(yè)盈利能力下滑，是一種投資失敗，一定是壞事。我們看到根據(jù)中小創(chuàng)公布的業(yè)績預(yù)告，創(chuàng)業(yè)板上市公司2018年全年44%的業(yè)績負(fù)增長，是創(chuàng)業(yè)板有史以來的最差業(yè)績表現(xiàn)，而這主要是由于許多創(chuàng)業(yè)板公司都在今年計(jì)提了大量的商譽(yù)減值，俗稱“財(cái)務(wù)大洗澡”。2018年四季度創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)減持金額高達(dá)近400億！這使得2018年四季度單季全部創(chuàng)業(yè)板公司歸母凈利潤為虧損297億元。所以如果剔除商譽(yù)減值，2018年四季度單季度創(chuàng)業(yè)板公司的歸母凈利潤是98億元，同比增速是正增長的，而且增速相比三季度還有明顯的改善。從這個(gè)角度看，2018年四季度天量商譽(yù)減持之后，創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)上挖了一個(gè)大坑，后續(xù)ROE拐點(diǎn)或已來臨。

　　中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)：#國信燕翔讀書匯#展望2019 ，為什么說2019年是機(jī)遇之年，股市可以樂觀一些呢？

　　燕翔：我們認(rèn)為GDP增速雖創(chuàng)新低，股市卻可以相對更加樂觀，主要邏輯在于，(1)股票市場本質(zhì)上是對企業(yè)盈利而非經(jīng)濟(jì)增速來進(jìn)行定價(jià)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)使得兩者走勢出現(xiàn)分化；(2)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的同時(shí)，企業(yè)盈利卻有可能上臺(tái)階，這是向高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)集中的必然結(jié)果，這點(diǎn)現(xiàn)在已經(jīng)看到而且預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)；(3)在經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低的過程中，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)進(jìn)一步降低，甚至向下?lián)舸?.7%歷史最低位是很有可能的。

　　因此，考慮到當(dāng)前底部的估值區(qū)間，如果未來ROE并不那么差，當(dāng)前的估值水平意味著未來股價(jià)可能會(huì)有巨大的回報(bào)。我們認(rèn)為2019年是機(jī)遇之年，有望帶來非常不錯(cuò)的回報(bào)。

　　網(wǎng)友提問：燕總好！很多人認(rèn)為目前市場是存量資金博弈，在沒有增量資金入場的前提下，本輪牛市向上空間有限。您覺得未來可能的增量資金來源有哪些？謝謝。

　　燕翔： 對于增量資金和存量資金的探討其實(shí)很多情況下是想當(dāng)然的，因?yàn)橘Y金的流入和股市的漲跌其實(shí)是同步的。如果要具體探討一下資金的來源，那么一般來講股票市場資金的來源有機(jī)構(gòu)和個(gè)人兩大類，其中機(jī)構(gòu)又分為基金、保險(xiǎn)、券商等等。那目前我們看到個(gè)人投資者新增開戶的數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)觸底企穩(wěn)，而機(jī)構(gòu)客戶中今年外資的流入是比較猛的，資金流入額不斷在創(chuàng)歷史新高，未來外資的流入很可能對A股的行情乃至整體投資風(fēng)格產(chǎn)生比較大的影響。

　　網(wǎng)友提問：燕翔老師您好，開年以后行情不錯(cuò)，不到兩周時(shí)間，很多基金都完成了預(yù)設(shè)的“盈利”目標(biāo)，從您路演看客戶的反映，基金經(jīng)理們還有動(dòng)力繼續(xù)做高凈值還是見好就收？主要是問問機(jī)構(gòu)客戶對二季度之后市場是否樂觀。

　　燕翔： 目前我們看到市場上無論是對信貸數(shù)據(jù)的解讀還是對未來的行情其實(shí)都是分歧比較大的，尤其是機(jī)構(gòu)對今年整體市場行情的判斷其實(shí)并沒有一致的看法。

　　以上為燕翔參加金融讀書匯專訪問答實(shí)錄，僅代表被訪者個(gè)人看法，不代表今日頭條認(rèn)同其觀點(diǎn)。

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