上海醫(yī)藥:經(jīng)營趨勢向好,工商業(yè)積極拓展新領(lǐng)域
　　類別：公司研究 機構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司 研究員：李鳴,徐佳熹,項軍 日期：2014-10-16

　　投資要點

　　近日,我們調(diào)研了上海醫(yī)藥,與公司管理層就行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、企業(yè)運營規(guī)劃等進(jìn)行了交流。我們認(rèn)為公司作為國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一行業(yè)地位穩(wěn)固,旗下不乏具有潛力的醫(yī)藥工業(yè)品種,營銷改革之下有望逐步釋放增長潛力,其醫(yī)藥商業(yè)在行業(yè)龍頭市占率提升、醫(yī)藥改革的過程中也將受益,未來在外延拓張方面的發(fā)展也值得期待。

　　工業(yè)增速持續(xù)回升,醫(yī)藥商業(yè)平穩(wěn)增長:上半年公司工業(yè)業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入56.87 億元,同比增長3.27%,環(huán)比有所回升,重點產(chǎn)品中毛利率較高的如第一生化、中西三維的產(chǎn)品銷售增長較好。公司營銷中心成立以來,營銷一部的重點產(chǎn)品上半年增長接近10%,平臺公司(即以中西三維為班底成立的藥品銷售公司)上半年的增長為23%。公司的營銷二部重點產(chǎn)品上半年的增長接近11%。整體上,盡管工業(yè)業(yè)務(wù)的增長速度一般,但得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整,工業(yè)業(yè)務(wù)整體利潤的增長超過了銷售收入的增長。目前,影響部分重點產(chǎn)品增長的因素已經(jīng)逐步消除,以培菲康為例,上半年由于車間改造銷售收入低于此前預(yù)期為1.31 億元。該產(chǎn)品5 月份車間改造基本完成,7 月份生產(chǎn)已經(jīng)基本恢復(fù)正常,下半年的情況要明顯好于上半年。此外,新亞藥業(yè)也開始納入營銷二部的管理范圍等,因此整體上我們認(rèn)為公司工業(yè)業(yè)務(wù)增速減緩是階段性的,隨著一些階段性因素的消失或改善,公司工業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營會重新恢復(fù)穩(wěn)定增長。醫(yī)藥商業(yè)方面,公司當(dāng)期醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣385.09 億元,同比增長15.17%。公司上半年對北上廣浙江通過品種調(diào)整提升了區(qū)域的市場占有率,同時通過加大純銷、控制返利等措施調(diào)節(jié)毛利率,通過包括精益六西格瑪?shù)葍?nèi)部管理控制費用情況?？傮w來說,我們認(rèn)為隨著管理機制的逐步完善,公司工業(yè)和商業(yè)增長都處在穩(wěn)步提升的趨勢中,未來仍有改善空間。

　　營銷改革合資補償外延并表,下半年經(jīng)營趨勢向好:公司自2013 年啟動集團(tuán)營銷模式改革,著力打造終端自營、精細(xì)化代理和OTC 三個銷售模塊,目前三個營銷分部人員已經(jīng)到位。其中,營銷一部主要以中西三維銷售人員為班底組建,銷售公司已經(jīng)更名為上海醫(yī)藥藥品銷售有限公司,目前人員規(guī)模已經(jīng)超過500 人,圍繞精神、麻醉、風(fēng)濕、心血管4 個領(lǐng)域打造隊伍,未來還將進(jìn)一步打造腫瘤條線的隊伍。營銷二部以信宜為班底,實行精細(xì)化招商模式,三部OTC 板塊人員已經(jīng)到位,分部領(lǐng)導(dǎo)具有豐富的OTC 產(chǎn)品營銷經(jīng)驗,未來將逐步改善公司OTC 品種的銷售情況。目前,營銷一部目前有23 個重點品種在此分部銷售,其中羥氯喹、銀杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲庫銨、丹參酮2A 等產(chǎn)品都將保持快速增長。營銷二部有34 個重點品種在此分部銷售,其中環(huán)磷腺苷鈣、瓜蔞皮、尪痹片等品種增速較為突出。營銷三部的副總已經(jīng)上任,其在OTC 領(lǐng)域有豐富的營銷經(jīng)驗,未來有望提升公司相關(guān)產(chǎn)品的銷售。實際上,公司的營銷改革已經(jīng)初見成效,上半年的表觀業(yè)績收到了合資公司的部分拖累,其中施貴寶受到糖尿病業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的影響出現(xiàn)了虧損,羅氏的盈利增速也由于管理層變化的原因出現(xiàn)了下降。但展望下半年,由于施貴寶對公司有盈利保障的相關(guān)承諾,因此半年度的虧損在全年會得到扭轉(zhuǎn),因此表觀上合資公司下半年的整體情況趨好。在內(nèi)生性之外,公司在上半年也進(jìn)行了8 起并購,其中山東上藥上半年只并表了2 個月,上藥科園的相關(guān)并購由于為6 月底完成因此并沒有體現(xiàn)在利潤表中,而在下半年會有所體現(xiàn)。從整體收入規(guī)模來看,新增并表的企業(yè)其去年全年的收入規(guī)模約為60 億元,會對公司下半年的經(jīng)營業(yè)績造成一定利好。整體來看,在營銷改革穩(wěn)步推進(jìn)、合資公司利潤補償、收購標(biāo)的并表以及上半年不利因素逐步消除等影響下,公司下半年的經(jīng)營情況趨勢向好。

　　工商業(yè)積極拓展新領(lǐng)域,外延并購持續(xù)推進(jìn):工業(yè)方面,針對目前推行中的低價藥政策,公司在積極應(yīng)對,經(jīng)統(tǒng)計有300 個品種進(jìn)入了低價藥目錄,其中210 個化學(xué)藥、90 個中藥,其中10 個為獨家品種。公司已經(jīng)專門成立相關(guān)部門梳理和制定未來的營銷策略,據(jù)測算以現(xiàn)在的銷量為基礎(chǔ),產(chǎn)品售價全部提升至限價標(biāo)準(zhǔn),能夠產(chǎn)生兩千余萬的銷售額提升,但該類品種未來的銷售放量還取決于各地對已低價藥政策的執(zhí)行情況。醫(yī)藥商業(yè)方面,公司也在積極推進(jìn)新的業(yè)務(wù)模式,上半年高端藥品直送業(yè)務(wù)(DTP)、疫苗和高值耗材繼續(xù)快速拓展,實現(xiàn)銷售收入22.74 億元,同比增長41.46%。其中,公司去年開始通過醫(yī)院供應(yīng)鏈的項目(即承包整家醫(yī)院的供應(yīng)鏈)發(fā)展了高值及低值耗材業(yè)務(wù);公司積極參與了藥房托管等改革進(jìn)程,目前已經(jīng)托管醫(yī)院藥房60 家;積極探索醫(yī)藥電商業(yè)務(wù),未來也有望憑借線下的資源優(yōu)勢提高網(wǎng)上售藥的盈利能力。內(nèi)生性增長之外,公司也在積極地尋求外延拓展的機會,商業(yè)層面拓展新的區(qū)域發(fā)展空間,工業(yè)層面補足現(xiàn)有產(chǎn)品線(并不局限于化學(xué)藥領(lǐng)域的并購,如有其他領(lǐng)域的好產(chǎn)品也會考慮)。在并購能力方面,公司現(xiàn)有的資金充裕,再加上目前公司總資產(chǎn)體量之下的資產(chǎn)負(fù)債率也有一定的提升空間,因此完全能夠支撐大體量的并購 。

　　盈利預(yù)測:我們認(rèn)為公司作為國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的龍頭企業(yè)之一行業(yè)地位穩(wěn)固,旗下不乏具有潛力的醫(yī)藥工業(yè)品種,營銷改革之下有望逐步釋放增長潛力,其醫(yī)藥商業(yè)在行業(yè)龍頭市占率提升、醫(yī)藥改革的過程中也將受益,未來在外延拓張方面的發(fā)展也值得期待。暫不考慮外延式擴(kuò)張的情況下,我們預(yù)計公司2014-2016 年EPS 分別為0.93、1.05、1.20 元,對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為16、14 和13 倍,公司目前的估值較低,下半年經(jīng)營有望向好,維持對其的“增持”評級,建議積極關(guān)注。

　　風(fēng)險提示:外延式擴(kuò)張慢于預(yù)期,激勵改革低于預(yù)期。