白云山:王老吉大健康利潤(rùn)快速增長(zhǎng),醫(yī)藥制造收入小幅下滑
　　類(lèi)別：公司研究 機(jī)構(gòu)：申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司 研究員：陳益凌 日期：2014-09-02

　　投資要點(diǎn):

　　上半年收入增長(zhǎng)10%,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)15%:2014上半年合并營(yíng)收100.20億元增長(zhǎng)10.45%,凈利潤(rùn)6.74億元增長(zhǎng)14.72%,EPS=0.52元,略低于中報(bào)前瞻0.55元預(yù)期。其中14Q2單季收入53.45億元、凈利潤(rùn)3.56億元,均創(chuàng)廣藥白云山合并重組完成后的單季新高,同比增長(zhǎng)分別為12.56%、9.52%。

　　醫(yī)藥制造收入小幅下滑,醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng):“大南藥”板塊上半年合并營(yíng)業(yè)收入約59億元,同比增長(zhǎng)約7%。分業(yè)務(wù)看:(1)醫(yī)藥制造:預(yù)計(jì)上半年中成藥、化學(xué)藥收入合計(jì)約35.7億元,同比下滑約6%,毛利率約38.8%下滑約1.7pp。2014上半年醫(yī)藥行業(yè)增速略有放緩,公司繼續(xù)加強(qiáng)下屬中藥子公司和化學(xué)藥業(yè)務(wù)的內(nèi)部整合,階段性影響收入增長(zhǎng)。我們認(rèn)為,低價(jià)藥目錄將給白云山下屬?gòu)?fù)方丹參片、板藍(lán)根、消渴丸等優(yōu)質(zhì)低價(jià)品種帶來(lái)OTC市場(chǎng)的新機(jī)會(huì)。(2)醫(yī)藥貿(mào)易:上半年收入23.45億元增長(zhǎng)34.56%,毛利率7.27%;主要因公司加強(qiáng)集中采購(gòu)平臺(tái)的整合,采芝林、進(jìn)出口的業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。

　　(3)醫(yī)藥合資公司:廣州醫(yī)藥、白云山和黃、諾誠(chéng)生物等合資公司凈利潤(rùn)保持平穩(wěn)增長(zhǎng),上半年貢獻(xiàn)投資收益小計(jì)1.05億元,同比增長(zhǎng)約11%。(4)西地那非仿制藥:枸櫞酸西地那非原料藥及片劑(商品名:金戈)兩項(xiàng)生產(chǎn)批件均已處于“審批完畢-待制證“狀態(tài),我們預(yù)計(jì)近期有望獲批;首仿上市后“金戈”借助白云山品牌和成熟的OTC渠道、終端,有望實(shí)現(xiàn)快速放量。

　　毛利率提升助推王老吉大健康利潤(rùn)快速增長(zhǎng):“大健康“板塊分平臺(tái)看:(1)王老吉大健康:預(yù)計(jì)上半年收入約40.2億元,同比增長(zhǎng)16%,延續(xù)一季度穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);隨著工藝改善、效率提升,預(yù)計(jì)上半年毛利率約48.5%,同比提升約4.5pp。公司繼續(xù)保持較高的營(yíng)銷(xiāo)宣傳和費(fèi)用投入力度,因毛利率提升幅度超過(guò)期間費(fèi)用率影響,上半年貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)2.05億元,同比增長(zhǎng)56%,凈利率達(dá)到5.1%。(2)王老吉藥業(yè):上半年收入14.04億元,同比小幅下滑5.5%,預(yù)計(jì)毛利率約47%,同比提升約1pp;因綠盒營(yíng)銷(xiāo)資源投入力度較大,上半年凈利潤(rùn)3735萬(wàn)元,同比下滑50%,凈利率跌至2.7%。我們預(yù)計(jì)2014年王老吉將繼續(xù)保持較高的營(yíng)銷(xiāo)投入,大健康毛利率提升助推凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。

　　期間費(fèi)用率小幅下降,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流保持穩(wěn)定:上半年合并毛利率35.6%,同比基本持平。銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)8.9%、管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)0.85%,略低于收入增速,帶動(dòng)兩項(xiàng)費(fèi)用率下降。上半年合并經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流11.67億元,同比下滑15%;應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)21天、存貨周轉(zhuǎn)66天,同比、環(huán)比均有小幅改善。

　　小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè),維持增持評(píng)級(jí):因醫(yī)藥制造業(yè)收入略低于預(yù)期,我們小幅下調(diào)2014-2016年EPS=0.98/1.19/1.39元(原為1.00/1.23/1.45元),同比增長(zhǎng)29%、21%、17%,對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)市盈率27、23、19倍。2014年王老吉增長(zhǎng)超預(yù)期、西地那非仿制藥獲批有望成為股價(jià)催化劑,維持“增持”評(píng)級(jí)。