卓正醫(yī)療二闖港交所：盈利拐點(diǎn)難掩擴(kuò)張隱憂

　　3月18日，卓正醫(yī)療控股有限公司(以下簡稱“卓正醫(yī)療”)向港交所提交更新后的招股書，海通國際、浦銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這是繼2024年5月首次遞表失效后的二次沖刺。招股書披露，卓正醫(yī)療2024年實(shí)現(xiàn)營收9.59億元，首次扭虧為盈。但三年累計(jì)虧損8.26億元的歷史包袱、紅海競爭下的擴(kuò)張?zhí)魬?zhàn)，以及中高端醫(yī)療市場狹窄的客群天花板，都讓卓正醫(yī)療的“闖關(guān)”之路并不順暢。

　　毛利率提升依賴成本削減

　　根據(jù)招股書，2021—2023年，卓正醫(yī)療收入分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元，同期凈虧損為2.51億元、2.22億元、3.53億元，剔除公允價(jià)值變動(dòng)損失等非經(jīng)常損益項(xiàng)目后的經(jīng)調(diào)整凈虧損各為1.02億元、1.23億元、0.44億元。卓正醫(yī)療已連續(xù)虧損三年。

　　2024年卓正醫(yī)療首度實(shí)現(xiàn)盈利，凈利潤為8022.7萬元。但這一變化主要來自成本的壓減，而非業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　卓正醫(yī)療收入主要來源是醫(yī)療服務(wù)，其中的實(shí)體醫(yī)療服務(wù)占比最大，2022—2024年收入占比分別為83%、85.8%、91.1%，但是該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率不高，同期毛利率分別為2.1%、15.2%、21.9%。

　　2022年卓正醫(yī)療毛利率曾低至9.3%，2023年回升至23.6%，主要依賴壓縮銷售支出——同期銷售費(fèi)用占比從2.7%降至1.7%。北京商報(bào)記者注意到，2022年卓正醫(yī)療雇員薪金及福利開支占到總銷售開支的88.1%，而到了2024年卓正醫(yī)療雇員薪金及福利開支占比已降至41.1%。卓正醫(yī)療方面給出的解釋是，“以精簡人員結(jié)構(gòu)并提升運(yùn)營效率”。

　　對(duì)于卓正醫(yī)療而言，更深層的挑戰(zhàn)在于客單價(jià)增長停滯。2022—2024年，卓正醫(yī)療實(shí)體醫(yī)療次均費(fèi)用分別為1014元、1048元、1052元，三年僅微增3.7%。與之形成對(duì)比的是人力成本剛性上升，2024年員工薪酬支出達(dá)4.68億元。

　　目標(biāo)客群狹窄也進(jìn)一步制約了卓正醫(yī)療的增長空間。招股書顯示，卓正醫(yī)療將服務(wù)對(duì)象鎖定為家庭年收入超20萬元的“大眾富裕人群”，卓正醫(yī)療會(huì)員數(shù)從2022年的9.72萬增至2024年的10.8萬，續(xù)費(fèi)率提升至64%，但單個(gè)會(huì)員年均消費(fèi)不足9000元，距卓正醫(yī)療設(shè)定的家庭醫(yī)療年度預(yù)算目標(biāo)仍有差距。鄭州某私人牙科診所負(fù)責(zé)人告訴北京商報(bào)記者，中等收入家庭對(duì)價(jià)格敏感度超出預(yù)期，兒科、齒科等高頻服務(wù)極易陷入價(jià)格戰(zhàn)。

　　在社交平臺(tái)上，卓正醫(yī)療客戶投訴不斷，其中不乏關(guān)于價(jià)格過高的吐槽。有消費(fèi)者表示，卓正醫(yī)療的價(jià)格讓人望而卻步，尤其是在面對(duì)一些基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)時(shí)，如簡單的感冒咨詢或常規(guī)檢查，費(fèi)用相較于公立醫(yī)院高出不少。也有消費(fèi)者表示，卓正醫(yī)療線上問診讓自己體會(huì)到了什么叫作“為知識(shí)付費(fèi)”，僅僅一句話就花費(fèi)了79元。

　　紅海競爭下的擴(kuò)張?zhí)魬?zhàn)

　　中高端私立醫(yī)療服務(wù)市場集中度低，已逐步進(jìn)入紅海競爭狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2019—2023年，中國私立醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量從47萬家增至52.6萬家，復(fù)合年增長率為2.9%，預(yù)計(jì)2023—2028年將繼續(xù)增長至60.04萬家。私立中高端醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量也在快速增長，從2019年的6993家增加至2023年的約10萬家，復(fù)合年增長率為9.6%，預(yù)計(jì)2023—2028年將進(jìn)一步以7.4%的復(fù)合年增長率增長。

　　盡管如此，卓正醫(yī)療仍然計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)張。招股書披露，卓正醫(yī)療計(jì)劃將募資額的60%用于新設(shè)及收購醫(yī)療機(jī)構(gòu)。在招股書中，卓正醫(yī)療明確表示，計(jì)劃在一線及新一線城市尋求收購機(jī)會(huì)，目標(biāo)鎖定為年收入過億，且已實(shí)現(xiàn)凈利潤或正運(yùn)營現(xiàn)金流的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

　　然而，這一看起來頗為理想的收購計(jì)劃，在實(shí)際推進(jìn)過程中可能面臨諸多阻礙。醫(yī)藥投資人士朱奎告訴北京商報(bào)記者，從被收購方的角度出發(fā)，經(jīng)營狀況良好、年收入超億元且盈利的醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，往往自身發(fā)展態(tài)勢良好，擁有穩(wěn)定的客戶群體、成熟的運(yùn)營模式以及盈利渠道。這類機(jī)構(gòu)大多對(duì)未來發(fā)展有著自己的規(guī)劃，通常更傾向于獨(dú)立運(yùn)營，以保持經(jīng)營自主性，繼續(xù)享受經(jīng)營成果，缺乏“賣身”給其他企業(yè)的動(dòng)力。畢竟，一旦被收購，原有的管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營策略可能會(huì)面臨調(diào)整，機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和原有文化也可能受到?jīng)_擊。

　　“退一步講，即便卓正醫(yī)療成功并購了這類盈利醫(yī)療機(jī)構(gòu)，后續(xù)經(jīng)營能否持續(xù)盈利仍是一個(gè)充滿不確定性的問題?！敝炜Q，不同醫(yī)療機(jī)構(gòu)之間，從醫(yī)療服務(wù)理念、管理模式到人員架構(gòu)等方面都存在差異，整合過程中難免會(huì)出現(xiàn)摩擦。

　　海南博鰲醫(yī)療科技有限公司總經(jīng)理鄧之東表示，對(duì)于連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)來說，要想占據(jù)市場份額、提升業(yè)績，擴(kuò)張是必經(jīng)之路。然而，前期往往離不開必要的獲客投入，而且實(shí)現(xiàn)盈利也并非一蹴而就，需要一段培育期。所以，在擴(kuò)張過程中，必須謹(jǐn)慎權(quán)衡擴(kuò)張的節(jié)奏與自身現(xiàn)金流狀況，確保兩者之間達(dá)到合理的平衡。

　　就業(yè)務(wù)擴(kuò)張等相關(guān)問題，北京商報(bào)記者致電卓正醫(yī)療，但截至記者發(fā)稿，電話未能接通。

　　上市成為解困關(guān)鍵？

　　股東結(jié)構(gòu)中，騰訊持有卓正醫(yī)療19.39%的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方。資本加持雖加速了卓正醫(yī)療全國布局，卻也帶來估值泡沫化爭議——2021年E輪融資后估值達(dá)5.1億美元，對(duì)應(yīng)市銷率超6倍，遠(yuǎn)超和睦家等同業(yè)。這種“燒錢換規(guī)?！钡幕ヂ?lián)網(wǎng)打法在醫(yī)療領(lǐng)域遭遇水土不服：2024年卓正醫(yī)療收入9.59億元，尚不足和睦家同期的三成營收，而后者僅布局7個(gè)城市。

　　卓正醫(yī)療IPO前歷經(jīng)了5輪融資，獲得了騰訊、經(jīng)緯中國、天圖資本、水木基金等多家知名機(jī)構(gòu)投資。但是多輪融資也為卓正醫(yī)療帶來了巨額的賬面?zhèn)鶆?wù)。

　　根據(jù)最初的贖回條款，卓正醫(yī)療需于2024年8月13日前完成IPO，否則各優(yōu)先股股東可要求公司贖回該持有人當(dāng)時(shí)持有的全部或部分發(fā)行在外優(yōu)先股。應(yīng)贖回每股優(yōu)先股的贖回價(jià)等于該優(yōu)先股發(fā)行價(jià)加上按12%的復(fù)合年利率計(jì)算的利息。雖然在提交IPO日期前贖回權(quán)已暫停，且根據(jù)2024年3月27日的股東協(xié)議，在公司IPO被撤回、拒絕或失效，或2026年2月28日之前未能IPO的情況下，才可能恢復(fù)該等贖回權(quán)，但這一潛在的贖回要求仍給公司帶來較大的財(cái)務(wù)壓力。

　　2022年及2023年，卓正醫(yī)療分別錄得可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值虧損8737.1萬元及2.89億元，這進(jìn)一步增加了公司財(cái)務(wù)狀況的不確定性。由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的存在，卓正醫(yī)療2022—2024年的流動(dòng)負(fù)債凈額不斷增加，分別為17.38億元、20.63億元和22.21億元，對(duì)短期償債能力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

　　在醫(yī)療戰(zhàn)略咨詢公司Latitude Health創(chuàng)始人趙衡看來，卓正醫(yī)療若成功，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股將自動(dòng)及不可撤回地轉(zhuǎn)換為普通股，并入賬列作股本增加及股份溢價(jià)。從這個(gè)角度看，上市成為卓正醫(yī)療緩解可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股帶來財(cái)務(wù)壓力的關(guān)鍵。