天士力刮骨療傷？

　　來源：一點財經(jīng)

　　“割肉”天士營銷，仍有資本傲嬌的天士力還能逆風飛揚嗎？

　　一則股權轉(zhuǎn)讓的公告，讓天士力(600535.SH)不僅引發(fā)投資者的質(zhì)疑、證監(jiān)會的問詢，更招徠交易方的股東反對。

　　日前，天士力發(fā)布公告稱，公司及其間接控制的6家合伙企業(yè)擬向重慶醫(yī)藥(集團)股份有限公司出售天津天士力醫(yī)藥營銷集團股份有限公司(下稱“天士營銷”)99.9448%股權。

　　賣掉天士營銷這個“營收奶?！保焓苛Ρ硎緦崿F(xiàn)醫(yī)藥商業(yè)分銷配送業(yè)務的剝離，聚焦醫(yī)藥工業(yè)。何曾想，收購方重藥控股(000950.SZ)的二股東重慶城投集團卻反對此筆交易。

　　不僅是收購方的股東有所異議，天士力出售天士營銷資產(chǎn)也遭到上交所發(fā)函問詢，針對重大資產(chǎn)出售草案中評估增減值、存貨減值損失等問題，上交所也“擼”了一遍其中問題。

　　在中藥類上市公司里，天士力一直是推動中藥現(xiàn)代化發(fā)展的領頭羊，從核心產(chǎn)品線、技術壁壘、戰(zhàn)略布局到企業(yè)發(fā)展的方方面面，都曾展現(xiàn)出其良好的成長性，如今卻要變賣資產(chǎn)，究竟是戰(zhàn)略調(diào)整還是形勢所迫？

　　實際上，從公司近幾年的市場表現(xiàn)、財務數(shù)據(jù)以及股價表現(xiàn)看，天士力的白馬股形象似乎正在變得黯淡起來。而其明星產(chǎn)品丹參滴丸在美國FDA三期認證也遲遲未能如愿，也加劇了市場對其未來發(fā)展預期的擔憂。

　　在整個中藥市場式微的過程中，仍有資本傲嬌的天士力還能逆風飛揚嗎？

　　天士力“抖”包袱？

　　就在天士力發(fā)布公告稱與天津善祺、天津致臻、天津瑞展等6家合伙企業(yè)擬向重慶醫(yī)藥出售天士營銷股權的第二天，重藥控股(000950.SZ)就公告稱，收購天士營銷的議案再次遭到公司董事程飛的反對。

　　程飛不僅是重藥控股的董事，同時也是重藥控股二股東——重慶城市建設投資(集團)有限公司的高管。

　　按照交易方案，天士力擬向重慶醫(yī)藥出售天士營銷88.49%股權，其余6家合伙企業(yè)合計出售天士營銷11.45%股權，股權交易價格定為14.89億元。出售這一資產(chǎn)，意味著天士力退出第三方醫(yī)藥產(chǎn)品分銷配送業(yè)務平臺。

　　而交易方的重藥控股此前的公告稱，收購天士營銷是根據(jù)公司整體發(fā)展規(guī)劃，快速打開多個空白市場，填補醫(yī)藥商業(yè)布局空白，使重藥股份成為全國性醫(yī)藥5強企業(yè)之一。

　　這里提及的多個空白市場，主要是天士營銷在2019年全國藥品批發(fā)主業(yè)收入排名第20位，在北京、廣東、山東等8個省、直轄市布局，而重藥控股在北京等地均暫未涉及。

　　既然如此需要快速打開空白市場，為何這一收購議案卻遭到二股東的反對？簡單總結(jié)二股東的反對理由就是，盈利能力差、資產(chǎn)負債率高。

　　程飛直言：“標的資產(chǎn)盈利能力較弱、資產(chǎn)負債率較高，對外融資規(guī)模較大，收購后會增高公司及控股子公司資產(chǎn)負債率,對其自身財務狀況產(chǎn)生負面影響。”

　　就從資產(chǎn)價值而言，難道并購天士營銷真的不值當？

　　天士營銷成立于1996年，屬于醫(yī)藥商業(yè)公司，主做藥品和醫(yī)療器械的批發(fā)銷售，具體是向上游的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)或者醫(yī)藥經(jīng)銷公司采購藥品、醫(yī)療器械等，向下游經(jīng)銷商、各級醫(yī)療機構(gòu)、藥店等終端客戶進行分銷與配送。

　　2014年天士營銷成為天士力的核心控股公司，而其收入也一度占據(jù)著天士力一半以上的收入規(guī)模，并且在近年還呈現(xiàn)逐步上升的趨勢。

　　2019年天士營銷的營業(yè)收入為134億元，占天士力總營收的70.71%，資產(chǎn)總額達91.7億元，占上市公司總資產(chǎn)的38.2%。此外，天士營銷曾在新三板掛牌，甚至被譽為“新三板一哥”，在2019年全國藥品批發(fā)主營業(yè)務收入排名第20位。

　　如此的“營收奶?！?，為何天士力要割肉？同時還遭到重藥控股的嫌棄？

　　這其中，與醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)的模式有一定的關系。這一細分行業(yè)主要是做藥品和醫(yī)療器械流通獲取收益。即把藥品和醫(yī)療器械從生產(chǎn)者手中賣給消費者，說直白一點就是，通過購銷差價獲取利潤。

　　天士力醫(yī)藥商業(yè)在2014年至2019年期間的毛利率分別為6.13%、7.14%、7.12%、8.28%、10.03%和10.02%，這樣的毛利率還是在業(yè)務拓展且降低采購成本的情況下所獲得的。

　　拿2018年和2019年來說，天士力醫(yī)藥商業(yè)的營業(yè)收入分別為113.61億元和126.79億元，凈利潤分別為1.42億元和1.18億元。擁有百億營業(yè)收入，其利潤卻僅有1億元左右。如此看來，天士力醫(yī)藥商業(yè)可以說是“徒有其表”，投入大卻回報甚微。

　　不僅如此，天士營銷的高負債率也是重藥控股二股東堅決反對并購的一個理由。

　　具體來看，當前天士營銷的負債率高達82.12%。這一數(shù)據(jù)遠高于同業(yè)，上海醫(yī)藥(601607.SH)和九州通(600998.SH)的資產(chǎn)負債率分別為63.63%和69.94%。

　　這樣的一個“燙手山芋”，倘若買過去，重藥控股恐怕得好好消化一陣。

　　主業(yè)全線危機？

　　如果說“剝離”天士營銷是天士力專注醫(yī)藥工業(yè)主業(yè)的戰(zhàn)略聚焦，那么這些年來其主業(yè)又是否陷入瓶頸期呢？

　　先看今年一季度中藥上市企業(yè)的整體情況，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，68家中藥上市公司，超過半數(shù)的企業(yè)都受到業(yè)績沖擊。

　　根據(jù)西南證券研報數(shù)據(jù)顯示，中藥行業(yè)2020年一季度收入總額增速為-6.6%，歸母凈利潤總額增速為-11.7%，品牌中藥短期渠道庫存壓力較大，長期成長邏輯不變，中藥注射劑政策變化仍需觀察。

　　在一季度歸母凈利潤排名前十的中藥企業(yè)中，有不少企業(yè)與去年同期相比出現(xiàn)大幅下降。其中，華潤三九的降幅高達54%，云南白藥降幅為34.48%次之，而天士力的降幅緊隨其后，為34.21%。

　　再看天士力去年的業(yè)績情況。數(shù)據(jù)顯示，公司2019年的營業(yè)收入189.98億元，同比增長5.61%；歸母凈利潤為10.1億元，同比下降35.19%；扣非歸母凈利潤為9.46億元，同比下降29.58%。

　　針對歸母凈利潤下降，天士力表示主要原因是公司工業(yè)收入下降、對權益法核算的I-MAB公司(天境生物，已于2020年1月17日成功在美國納斯達克上市)確認投資收益-1.34億元，以及公司執(zhí)行新的金融工具準則后金融資產(chǎn)確認公允價值變動損益-0.68億所致。

　　天士力主要有兩大核心業(yè)務板塊：醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)。2019年天士力的醫(yī)藥工業(yè)收入下降了12.79%，醫(yī)藥商業(yè)板塊收入則保持著17.99%的增長。但如今，天士營銷這個“營收奶?！币坏┍毁u掉，天士力的業(yè)績提振主要靠醫(yī)藥工業(yè)板塊了。

　　值得注意的是，2019年占天士力銷售量、營業(yè)收入或凈利潤10%以上、以及銷售量、營業(yè)收入、凈利潤毛利潤排名前五的六大主要產(chǎn)品中，包括復方丹參滴丸(盒)、養(yǎng)血清腦顆粒(盒)、養(yǎng)血清腦丸(盒)、注射用益氣復脈(支)、水林佳(盒)五款產(chǎn)品的銷售量均出現(xiàn)下滑。

　　從上圖可看出，除了蒂清以外，天士力的主要產(chǎn)品線幾乎是“全線潰敗”。

　　根據(jù)內(nèi)米網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年中成藥產(chǎn)品TOP20銷售額均超過20億元。腦血管疾病用藥、心血管疾病用藥占據(jù)市場主導地位，2019年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端心腦血管疾病用藥銷售額為990.7億元。

　　這其中，天士力的主力品種——復方丹參滴丸在公立醫(yī)療機構(gòu)終端的銷售額為25.87億元，位居榜單第十，但也出現(xiàn)了2.48%的小幅下滑。看起來30億元的“天花板”確實難以突破。

　　近些年來，天士力無論是營業(yè)收入還是歸母凈利潤均陷入下滑階段。同時，上市公司市值也隨之持續(xù)下滑。原本被稱為中藥現(xiàn)代化的“小甜甜”，被市場給予厚望，卻在2015年股價達到巔峰之后，長期陷入下跌趨勢，慘目忍睹。

　　就目前行業(yè)發(fā)展態(tài)勢而言，天士力要想逆風翻盤難度系數(shù)顯然很高。

　　一把生銹的鑰匙

　　是什么原因?qū)е绿焓苛Φ臉I(yè)績、股價“雙殺”？或許與其明星產(chǎn)品復方丹參滴丸有著不可分割的關系。

　　和其他的中藥上市公司比起來，雖然天士力不像片仔癀、云南白藥和同仁堂般掌握著國家保護品種，但天士力卻有明星產(chǎn)品復方丹參滴丸。

　　6月初有投資者向天士力提問，2016年底公司公告了復方丹參滴丸美國FDA三期試驗結(jié)果，并公告需要補充試驗，現(xiàn)在三年多過去了 2018年12月21日公告過進展，又過去18個月了，現(xiàn)在試驗進展情況如何，是不是已經(jīng)失敗了？

　　天士力公司則表示，復方丹參滴丸(T89)美國FDA新藥研發(fā)項目治療慢性穩(wěn)定性心絞痛適應癥臨床Ⅲ期驗證性試驗研究已開始患者入組；防治急性高原綜合癥臨床Ⅱ期試驗已完成病例入組，已向美國FDA遞交防治AMSⅡ期試驗結(jié)題會申請。

　　正如這位投資者所說的，天士力復方丹參滴丸(T89)的FDA三期遲遲不落地，使得市場都對天士力失去耐心和信心了。

　　如今，距離距離天士力首次將其專治冠心病、心絞痛的“復方丹參滴丸”送到美國FDA審查，已經(jīng)有整整23年時間。在這23年中，天士力曾無數(shù)次宣傳“通過FDA試驗”，鋪天蓋地的“成功”、“順利”、“通過”字眼。

　　彼時，天士力完成美國FDA三期臨床被譽為“一把鑰匙開啟中藥國際化大門”。然而2019年至今小牛市里的天士力繼續(xù)下跌15%，白馬股的招牌一去不復返。

　　可現(xiàn)如今，天士力的FDA三期認證的消息卻似乎越來越渺茫，就如這把“鑰匙”生銹一般，怎么撬都難以打開國際大門。

　　中藥到底有沒有獨立的功效？這一疑問，就像解不開的謎一般存在著。

　　也正如此，迄今為止，沒有任何一款中國研發(fā)的創(chuàng)新藥獲得過美國FDA審批，并獲得在美上市資格。

　　根據(jù)FDA臨床試驗網(wǎng)站顯示，我國僅有10種中藥通過FDA的IND申請進入臨床研究階段。其中，只有3種中藥制劑獲準進入到最后的Ⅲ期臨床試驗階段，分別是天士力的復方丹參滴丸、杏靈科技的杏靈顆粒以及和記黃埔的HMPL-004。

　　有資料顯示，通過FDA認證的新藥，平均開發(fā)成本是10億美元，耗時10年以上，成功的概率大約是1/6000。如此看來，似乎天士力想要獲得FDA的資格，可謂“路漫漫兮”。

　　或許深知獲得FDA資格遙遙無期，且復方丹參滴丸也出現(xiàn)下滑趨勢。天士力早早地將商業(yè)版圖拓展到醫(yī)藥之外的領域，2018年7月，王朝酒業(yè)發(fā)布公告，稱作價4億元人民幣，將包括御苑酒堡的在內(nèi)的資產(chǎn)包出售給天津頤養(yǎng)大健康小鎮(zhèn)建設開發(fā)有限公司。

　　除此之外，天士力的實際控制人(閆希軍、吳迺峰、閆凱境和李畇慧)還通過國臺集團、天士力大健康及華金天馬合計控制國臺酒業(yè)84%的股權。雖然國臺酒業(yè)無法與貴州茅臺比擬，但頭頂著“茅臺鎮(zhèn)第二”的頭銜，也是吸足眼球。

　　最關鍵是的，通過國臺酒業(yè)的招股說明書也看到了天士力實際控人這個家族的資本版圖。

　　據(jù)國臺酒業(yè)招股說明書顯示，實控人控制的一級企業(yè)有8家，二級企業(yè)有6家，三級企業(yè)6家，四級企業(yè)41家，業(yè)務涉獵不少，包括股權投資、房地產(chǎn)開發(fā)、咨詢、餐飲、保險，甚至還有礦泉水。

　　結(jié)語

　　在雙主業(yè)面臨困局的情況下，天士力放棄天士營銷對公司未來發(fā)展或許是利好，但也不得不承認的是，天士力醫(yī)藥工業(yè)方面的盈利能力依然不足。

　　公司旗下的國臺酒業(yè)和天士力生物都在IPO階段，倘若都能成功上市，無疑將會在A股市場助力一把。但“打鐵還得靠自身硬”，天士力是否能夠在未來的某一天拿到FDA的資格、能否長期保持業(yè)績穩(wěn)增長，這才是投資者最為關注的。

　　雖然在新冠疫情的防控中，中醫(yī)藥“功不可沒”，獲得國家層面的進一步重視。但疲軟的中藥注射劑市場能否借疫情防控與政策利好迎來轉(zhuǎn)機，仍需拭目以待。