海翔藥業(yè) 藥廠還是化工廠？

　　有三家上市公司在春節(jié)前就完成了年報發(fā)布，其中海翔藥業(yè)(002099.SZ)在1月22日發(fā)布2019年年報。年報顯示，公司主營業(yè)務(wù)繼續(xù)增長創(chuàng)新高，2019年實現(xiàn)營業(yè)收入29.41億元，同比增長8.20%，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤7.71億元，同比增長27.40%。

　　業(yè)績看起來很不錯。在目前新冠肺炎疫情之下，海翔藥業(yè)是不是也能跟上醫(yī)藥股大熱的趨勢？仔細(xì)分析公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利情況，可以看出海翔藥業(yè)多少有些名不符實。

　　核心產(chǎn)品并非醫(yī)藥

　　海翔藥業(yè)是一家位于浙江臺州的老牌醫(yī)藥企業(yè)，成立于1998年，2006年在A股上市。公司早期主要經(jīng)營原料藥，2014年經(jīng)過重組后開展環(huán)保染料的生產(chǎn)。

　　從銷售收入構(gòu)成看，原料藥及原料藥中間體的銷售額超過公司營收的一半以上。從這個角度看，公司是一家“名副其實”的醫(yī)藥企業(yè)。

　　但是，換個角度，從不同業(yè)務(wù)帶來的毛利看，公司染料和染料中間體帶來的毛利為8.51億元，占全部毛利的57.58%，遠(yuǎn)超原料藥業(yè)務(wù)帶來的毛利。

　　所以，這是一家“純粹”的醫(yī)藥企業(yè)嗎？

　　最近因為疫情的原因，很多醫(yī)藥企業(yè)受到追捧。但不同的醫(yī)藥企業(yè)從事的經(jīng)營范圍不同，公司之間的差異比跨行業(yè)還要大。一部分從事原料藥生產(chǎn)的醫(yī)藥企業(yè)，其實本質(zhì)上是化工企業(yè)。

　　比如海翔藥業(yè)，財務(wù)數(shù)據(jù)是完全對不起“醫(yī)藥”二字的，營銷費很低，研發(fā)費更低。

　　為什么？

　　因為它其實算是搞化工的，公司主要產(chǎn)品是培南系列和克林霉素抗生素的原料藥，這些藥物已經(jīng)發(fā)明數(shù)十年了，工藝成熟，既沒有專利優(yōu)勢，也沒有技術(shù)特長，公司生產(chǎn)的原料藥毛利率30%左右，遠(yuǎn)低于從事創(chuàng)新藥生產(chǎn)的企業(yè)。當(dāng)然，為了彌補創(chuàng)新能力不足，公司也通過自研獲得了一些新藥的發(fā)明專利，但新藥占營收份額比較小。

　　業(yè)績暴增的“真相”

　　隨著環(huán)保的趨嚴(yán)，2018年以來，一部分競爭對手停產(chǎn)，染料行業(yè)開始了漲價風(fēng)潮，染料毛利率從2017年的55%漲到67%，染料中間體毛利率從2017年的48%漲到55%。

　　從成本看，海翔藥業(yè)的染料業(yè)務(wù)幾乎和上年持平，染料中間體業(yè)務(wù)有較大幅度下滑，但由于毛利增幅較大，帶動公司業(yè)績上漲。

　　需要留意的是，雖然年報中全年染料業(yè)務(wù)比較強(qiáng)勁，但公司2019年三季報顯示，由于染料業(yè)的傳統(tǒng)淡季，疊加貿(mào)易戰(zhàn)的影響，公司染料價格有一定的下滑，對毛利有較大的影響。

　　研發(fā)支出的處理

　　最能代表醫(yī)藥類企業(yè)技術(shù)實力的，是研發(fā)成果。

　　比如復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)，公司賬面超過7.8億元的無形資產(chǎn)，除了1億元左右的土地所有權(quán)外，其余絕大多數(shù)是專利權(quán)及專有技術(shù)。用同樣的標(biāo)準(zhǔn)去衡量海翔藥業(yè)，卻發(fā)現(xiàn)公司的5.3億元的無形資產(chǎn)中，幾乎全部是土地所有權(quán)，沒有研發(fā)成果。

　　難道海翔藥業(yè)完全不進(jìn)行研發(fā)？

　　這要從研發(fā)資本化說起。根據(jù)會計準(zhǔn)則，符合條件的研發(fā)支出，可以通過無形資產(chǎn)核算。將研發(fā)支出計入無形資產(chǎn)的會計處理，叫做研發(fā)資本化。除了計入無形資產(chǎn)，研發(fā)支出還可以直接計入研發(fā)費用。這二者有什么區(qū)別呢？

　　先說相同點。為了鼓勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)，稅法對研發(fā)支出進(jìn)行加計扣除。根據(jù)稅法規(guī)定，企業(yè)的研發(fā)支出可以按照發(fā)生額175%的標(biāo)準(zhǔn)抵扣稅金，稅法并不管是計入研發(fā)費用還是無形資產(chǎn)。

　　研發(fā)資本化只是一種會計處理方式，并不代表專利和研發(fā)成果一定非要以無形資產(chǎn)的形式體現(xiàn)。

　　海翔藥業(yè)的年報顯示，公司擁有國內(nèi)發(fā)明專利44項、 PCT專利2項、國家標(biāo)準(zhǔn)7項、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)8項、浙江省級科技獎項11項。2018 年，公司完成琥珀酸美托洛爾 FDA 注冊、中國注冊、鹽酸去氧腎上腺素中國注冊等 11 項注冊，2019年上半年，阿卡波糖片的一致性評價相關(guān)申報材料已獲藥監(jiān)局受理。這些科研成果，公司絕大部分進(jìn)行了費用化處理。

　　再說不同點。主要體現(xiàn)在利潤表，計入無形資產(chǎn)的研發(fā)支出，無需本期抵減利潤，能夠合法的“虛增”利潤；計入研發(fā)費用的研發(fā)支出，直接抵減了利潤。

　　依舊以復(fù)星醫(yī)藥為例，公司大約30%左右的研發(fā)支出進(jìn)行了資本化，假設(shè)海翔藥業(yè)也按照這個標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研發(fā)資本化，公司2019年凈利潤大約增加3000萬元左右。

　　一般來說，研發(fā)支出全額費用化的企業(yè)，效益都比較好，利潤充裕，足以承擔(dān)研發(fā)支出對利潤影響，比如“財大氣粗”的恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)也采用該方式核算研發(fā)支出。

　　從這個角度來看，海翔藥業(yè)目前的效益還是不錯的，只不過盈利更多依靠染料業(yè)務(wù)。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)背后的交易模式

　　上文提到，原料藥企業(yè)的技術(shù)含量不高，護(hù)城河不深。海翔藥業(yè)近年來的業(yè)績還不錯，是不是可以打臉這個結(jié)論呢？

　　2019年年報顯示，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為57.48天。和客戶結(jié)算賬期平均不到兩個月，這是非常優(yōu)秀的回款周期。

　　如果公司產(chǎn)品具有足夠的稀缺性，那么客戶為了鎖定貨源，會使用更為高效的結(jié)算方式，導(dǎo)致公司賬面有大量的應(yīng)收票據(jù)和預(yù)收賬款。

　　然而，公司2019年年報中沒有應(yīng)收票據(jù)，預(yù)收賬款金額非常少，可忽略不計。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的客戶更傾向于現(xiàn)款結(jié)算。

　　這說明公司的產(chǎn)品雖然處于漲價期，但只是行業(yè)趨勢帶來的紅利，并非具有較高的技術(shù)優(yōu)勢，產(chǎn)品的可替代性比較強(qiáng)，客戶并沒有非常強(qiáng)的搶購意愿。

　　錢去哪兒了？

　　近年來的染料漲價風(fēng)潮，讓公司收到了大量的現(xiàn)金。2017年年報顯示，公司的賬面現(xiàn)金接近30億元，甚至超出當(dāng)年的營收總額。

　　但到了2019年，賬面現(xiàn)金只剩下了15.57億元，幾乎腰斬，公司的錢去哪兒了？

　　現(xiàn)金流量表顯示，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流非常優(yōu)異，2019年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額接近7億元，公司的業(yè)務(wù)就像現(xiàn)金奶牛，源源不斷地流入現(xiàn)金。

　　而且，公司賬面的貸款也不多，只有2億元左右，全年利息支出不足1551萬元，融資成本比較低。

　　那么，公司近年來賺的錢去哪兒了？

　　答案是，公司開始大規(guī)模擴(kuò)充生產(chǎn)線。

　　據(jù)現(xiàn)金流量表顯示，公司探究五年來用于構(gòu)建固定資產(chǎn)和在建工程的現(xiàn)金投入達(dá)到9.86億元，而2019年資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司賬面固定資產(chǎn)和自建工程余額超過22.85億元。假設(shè)全部在建工程在2019年轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，那么，和2018年相比，公司的固定資產(chǎn)翻了一番，相當(dāng)于再造一個海翔藥業(yè)。

　　從公司披露的重大在建工程項目可以了解到，公司正在建設(shè)的項目主要是原料藥擴(kuò)產(chǎn)生產(chǎn)線和染料的擴(kuò)產(chǎn)生產(chǎn)線，公司在核心業(yè)務(wù)同步發(fā)力，為下一步產(chǎn)能倍增(預(yù)計2-3年后全面投產(chǎn))打下堅實的基礎(chǔ)。

　　從財務(wù)角度，擴(kuò)產(chǎn)并不見得都是好事，具有一定的失敗風(fēng)險。很多上市公司為了增加營收提高成長性，通過貸款和發(fā)債等各種融資手段擴(kuò)產(chǎn)，但最終市場未達(dá)預(yù)期，公司又因為巨額的利息支出負(fù)債累累，最終業(yè)績一落千丈。

　　相對來說，海翔藥業(yè)的做法對投資者比較負(fù)責(zé)，沒有盲目超出負(fù)擔(dān)能力去融資，而是利用自己賺的錢去擴(kuò)產(chǎn)，一旦不及預(yù)期，也不至于損失慘重。

　　從公司擴(kuò)產(chǎn)的范圍看，公司在原料藥方面優(yōu)勢比較大，風(fēng)險比較低；在染料方面，因為市場價格具有波動的特點，存在著一定的風(fēng)險。

　　原料藥企業(yè)的投資關(guān)注點

　　隨著老齡化時代的到來，醫(yī)藥行業(yè)成為廣大投資者關(guān)注的熱點，但是醫(yī)藥行業(yè)非常特殊，不同的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，差異巨大。

　　尤其是原料藥企業(yè)，幾乎從事醫(yī)藥行業(yè)最“低端”的工作。原料藥、中間體的合成，無論是生產(chǎn)還是銷售模式，更接近于化工企業(yè)，所以在評估這類企業(yè)的時候，完全可以和化工企業(yè)進(jìn)行對比。

　　海翔藥業(yè)2019年的銷售費用只有5962萬元，只有銷售收入的2%；研發(fā)費用也不高，1.23億元，只占銷售收入的4%。這是原料藥企業(yè)的特點，對于這類企業(yè)，更需要關(guān)注公司原料藥所對應(yīng)的藥物的暢銷程度，以及相關(guān)產(chǎn)品毛利率的穩(wěn)定性。

　　歷年財報顯示，海翔藥業(yè)的原料藥毛利率相對比較穩(wěn)定，大多在30%以上，說明公司原料藥的市場地位比較穩(wěn)定；而同行業(yè)的魯抗醫(yī)藥(600789.SH)，原料藥毛利率在2.71%到33.92%之間波動，范圍非常大，這就說明其原料藥市場形勢復(fù)雜，競爭激烈，未來充滿不確定性。