醫(yī)藥白馬信立泰之痛:產(chǎn)品青黃不接 研發(fā)投入處理激進(jìn)

　　信立泰研發(fā)投入資本化比例接近五成，這在醫(yī)藥上市公司中極其少見(jiàn)。

　　信立泰(002294.SZ)是一家主要從事心腦血管領(lǐng)域研發(fā)和生產(chǎn)的醫(yī)藥上市公司，是投資人眼中的白馬股。

　　自2009年上市以來(lái)，信立泰的收入從8.5億元增長(zhǎng)至2018年的46.52億元，凈利潤(rùn)從2.16億元增長(zhǎng)至14.58億元，ROE一直都在20%以上，分紅額累計(jì)46.02億元，遠(yuǎn)超IPO募集的11.96億元。

　　然而，靚麗數(shù)據(jù)背后，信立泰激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策不容忽視，公司報(bào)表披露的資產(chǎn)和利潤(rùn)或被顯著高估，值得警惕。

　　研發(fā)投入資本化比例高企

　　年報(bào)顯示，2018年公司研發(fā)投入金額8.04億元，同比增長(zhǎng)83.09%，占營(yíng)業(yè)收入的比例同比提升6.71個(gè)百分點(diǎn)至17.28%。

　　對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)而言，大幅增加研發(fā)投入是好事，這是值得肯定和鼓勵(lì)的。然而，信立泰在會(huì)計(jì)處理上，卻采用了激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。

　　根據(jù)年報(bào)，公司2018年研發(fā)投入資本化的金額為3.97億元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例為49.32%，這也就意味著信立泰有接近半數(shù)的研發(fā)投入進(jìn)行了資本化處理，在所有A股上市公司中處于非常高的比例水平。

　　縱向來(lái)看，信立泰2018年的研發(fā)投入資本化比例，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年水平。年報(bào)顯示，2014-2017年，公司研發(fā)投入資本化比例分別為15%、44.16%、25.25%、25.53%。

　　橫向來(lái)看的話(huà)，恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)是A股醫(yī)藥行業(yè)中市值的上市公司，2018年其研發(fā)投入26.7億元，完全進(jìn)行了費(fèi)用化處理。如果從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看的話(huà)，信立泰主要從事心腦血管藥品的研發(fā)和生產(chǎn)，這個(gè)領(lǐng)域內(nèi)的醫(yī)藥上市公司有京新藥業(yè)(002020.SZ)、德展健康(000813.SZ)、樂(lè)普醫(yī)療(300003.SZ)，前兩家上市公司賬面上均沒(méi)有任何的開(kāi)發(fā)支出，第三家賬面上雖有開(kāi)發(fā)支出，但是2018年研發(fā)投入資本化率只有20.54%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于信立泰。

　　因此，無(wú)論是縱向還是橫向比較，信立泰研發(fā)投入資本化比例均處于奇高水平，非常的激進(jìn)。

　　根據(jù)會(huì)計(jì)政策，企業(yè)內(nèi)部研究開(kāi)發(fā)分為研究階段支出與開(kāi)發(fā)階段支出，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開(kāi)發(fā)階段的支出只有在滿(mǎn)足“完成該無(wú)形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性”等條件時(shí)，才能完全進(jìn)行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計(jì)入損益中。

　　信立泰在2018年年報(bào)第179頁(yè)稱(chēng)，本公司資本化開(kāi)始時(shí)點(diǎn)系獲取臨床批文，資本化項(xiàng)目均已取得臨床批文，正處于臨床試驗(yàn)階段。這種處理方法究竟合不合理呢？

　　藥品研發(fā)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，劃分為臨床前研究和臨床研究，臨床研究階段又分為臨床I期、臨床II期、臨床III期，整個(gè)研發(fā)過(guò)程都是高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。

　　BIO(BiotechnologyInnovation Organization)、Biomedtracker、AMPLION等三個(gè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合出品的《Clinical DevelopmentSuccess Rates 2006-2015》，對(duì)2006-2015年臨床階段的在研新藥進(jìn)行了成功率的統(tǒng)計(jì)與分析。研究顯示，從臨床I期到最后通過(guò)批準(zhǔn)上市的總成功率僅為9.6%，10個(gè)進(jìn)入臨床的藥物僅有1個(gè)能最終上市，即便是進(jìn)入臨床試驗(yàn)3期，最終成功概率也不過(guò)只有60%左右。

　　因此，信立泰以獲取臨床批文作為資本化起始點(diǎn)，有違醫(yī)藥研發(fā)規(guī)律之嫌，這種做法是不合理的。

　　在現(xiàn)實(shí)操作中來(lái)，醫(yī)藥行業(yè)中存在研發(fā)投入資本化情形的上市公司并不在少數(shù)，但是大多數(shù)均是以臨床三期作為資本化起點(diǎn)。比如安科生物(300009.SZ)在2018年年報(bào)第132頁(yè)稱(chēng)，公司開(kāi)發(fā)階段支出是指藥品研發(fā)進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)階段后的可直接歸屬的開(kāi)支，進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)以有關(guān)文件為準(zhǔn)。這表明安科生物是以進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)作為資本化起點(diǎn)。

　　對(duì)于研發(fā)投入資本化方面采用激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策這一做法，前申銀萬(wàn)國(guó)分析師龔浩曾在《蘋(píng)果比蘋(píng)果，再做投資決定》一文中指出，開(kāi)發(fā)支出資本化會(huì)夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

　　信立泰2018年凈利潤(rùn)14.58億元，當(dāng)年研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的比例高達(dá)27.23%。2019年1季度末，公司開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值高達(dá)8.09億元，占總資產(chǎn)的比例為9.99%。

　　因此，激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策或令信立泰凈利潤(rùn)和資產(chǎn)被顯著高估。

　　主業(yè)承壓

　　激進(jìn)會(huì)計(jì)政策背后面臨的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)是，信立泰的主力產(chǎn)品青黃不接。

　　自2009年上市以來(lái)，信立泰一直依賴(lài)單一明星產(chǎn)品打天下，這款明星產(chǎn)品的通用名是硫酸氫氯吡格雷片，商品名是泰嘉，是抗血小板凝聚首選藥物，擁有 25mg、75mg 兩個(gè)劑型。

　　氯吡格雷原研藥是賽諾菲的“波立維”，曾是全球第二大暢銷(xiāo)藥，1997 年上市，年銷(xiāo)售峰值曾超 100 億美元，2001 年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。信立泰的氯吡格雷為國(guó)內(nèi)首仿，2000年獲批上市，2009 年泰嘉在全國(guó)公立醫(yī)院銷(xiāo)量占比超過(guò)波立維，2016 年已經(jīng)達(dá)到50%，銷(xiāo)售額占比35%。

　　自上市至今，泰嘉一直都是信立泰最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源。2009年上市之初，泰嘉當(dāng)年的銷(xiāo)售額大約有3.64億元，2018年按照光大證券預(yù)計(jì)銷(xiāo)售額達(dá)到32億元，10年之間足足增長(zhǎng)了接近8倍，從而成就了過(guò)去的高增長(zhǎng)神話(huà)。

　　然而，最近幾年以來(lái)，隨著基數(shù)變大、競(jìng)爭(zhēng)者增多以及集采政策的實(shí)施，泰嘉已經(jīng)難以再承擔(dān)增長(zhǎng)重任。

　　2000-2012年，國(guó)內(nèi)氯吡格雷市場(chǎng)的玩家除了原研藥以外，只有信立泰這一家，競(jìng)爭(zhēng)格局良好。而在此之后，這種競(jìng)爭(zhēng)格局被打破，2012年樂(lè)普醫(yī)療作為二仿獲得氯吡格雷批文，2019年5月石藥集團(tuán)歐意藥業(yè)有限公司拿到氯吡格雷批文，競(jìng)爭(zhēng)格局不斷惡化。

　　集采政策的推出和實(shí)施，則進(jìn)一步惡化了這款明星產(chǎn)品的外部環(huán)境。

　　2018年12月7日，上海陽(yáng)光醫(yī)藥采購(gòu)網(wǎng)公布試點(diǎn)城市招標(biāo)結(jié)果公布，中選品種25個(gè)，信立泰的氯吡格雷成功入圍，但是付出的代價(jià)也是非常慘重，公司規(guī)格包裝為75mg*7片的硫酸氫氯吡格雷片擬中選價(jià)格為22.26元，相對(duì)于該產(chǎn)品2018年最低中標(biāo)價(jià)下降約58%。

　　市場(chǎng)普遍預(yù)期，這款明星產(chǎn)品將會(huì)遭受重創(chuàng)，而信立泰至今還沒(méi)有能夠扛起大旗的新品種。

　　目前，除了氯吡格雷片以外，信立泰在售的品種還有三個(gè)：信立坦、泰加寧、泰儀。信立坦(藥品通用名：阿利沙坦酯片)用于輕、中度原發(fā)性高血壓的治療，主要規(guī)格為240mg/片及80mg/片，已于2017年7月通過(guò)談判納入國(guó)家醫(yī)保目錄乙類(lèi)范圍；泰加寧(藥品通用名：注射用比伐蘆定)是一種直接凝血酶抑制劑，用于成人擇期經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療等；泰儀(藥品通用名：替格瑞洛片)為國(guó)內(nèi)首仿上市，是一種直接作用、可逆結(jié)合的P2Y12血小板抑制劑，用于急性冠脈綜合征。

　　按照光大證券預(yù)計(jì)，信立坦、泰加寧2018年貢獻(xiàn)的收入分別為1億元、3億元，替格瑞洛由于剛上市形成少量銷(xiāo)售，這三款產(chǎn)品與泰嘉的銷(xiāo)售體量均相差甚遠(yuǎn)。

　　因此，主力產(chǎn)品青黃不接，令信立泰陷入上市以來(lái)最困難時(shí)期，業(yè)績(jī)停滯不前甚至出現(xiàn)倒退。財(cái)報(bào)顯示，2017-2018年、2019年1季度，公司收入同比增速分別為8.36%、11.99%、5.51%，凈利潤(rùn)同比增速分別為3.97%、0.44%、-22.57%。

　　信立泰未來(lái)能否順利度過(guò)這段暗黑時(shí)刻，關(guān)鍵要看新品種的放量狀況，以及在研品種的進(jìn)度，而這一切都有待持續(xù)觀察。