人民幣如果能夠加入SDR貨幣籃子，這將會(huì)對(duì)中國的金融改革和人民幣匯率走勢產(chǎn)生重要影響

　　國際貨幣基金組織(IMF)于1969年創(chuàng)造了SDR，它是IMF成員國對(duì)可自由使用貨幣配額的潛在債權(quán)。SDR本身既不是一種貨幣，也不是對(duì)IMF本身的債權(quán)，它是一種補(bǔ)充性的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)，是IMF和其他一些國際組織的記賬單位。自SDR創(chuàng)立以來，IMF已對(duì)其成員國進(jìn)行了4次SDR分配，累計(jì)創(chuàng)造了2040億SDR，相當(dāng)于2815億美元(2015年4月14日，1 SDR = 1.3799美元)。

　　最初，SDR的價(jià)值定義為等值于1美元，隨后在布雷頓森林體系于1973年3月崩潰后，其價(jià)值被重新定義為一個(gè)貨幣籃子。目前，SDR籃子包括美元(48.2%)、歐元(32.7%)、英鎊(11.8%)和日元(7.3%)。

　　國際貨幣基金組織每5年評(píng)估一次SDR貨幣籃子。一般來說，它通常會(huì)調(diào)整籃子中的貨幣權(quán)重，并考慮納入其他貨幣。到目前為止，籃子中僅有的一次貨幣替換出現(xiàn)在1999年，當(dāng)時(shí)是用歐元取代了德國馬克和法國法郎。今年又是一個(gè)評(píng)估年，一個(gè)主要問題就是IMF是否會(huì)將人民幣納入SDR貨幣籃子。

　　納入SDR貨幣籃子的資格標(biāo)準(zhǔn)

　　IMF總裁拉加德(Christine Lagarde)在近期表示，人民幣納入SDR不是一個(gè)是否將會(huì)納入的問題，而是一個(gè)將于何時(shí)納入的問題。我們認(rèn)為，今年被納入的可能性接近于五五開：這取決于中國今年在靠近SDR納入標(biāo)準(zhǔn)方面取得多大的進(jìn)展，也涉及其他對(duì)成員國決定可能造成影響的非經(jīng)濟(jì)因素。

　　納入SDR籃子的兩個(gè)主要標(biāo)準(zhǔn)是在國際貿(mào)易中的重要性和在全球資本流動(dòng)中的重要性。中國已經(jīng)滿足了第一條標(biāo)準(zhǔn)：WTO數(shù)據(jù)顯示中國在2014年占全球出口的比重為12.4%，高于美國(8.6%)、德國(8.0%)、日本(3.6%)和英國(2.7%)。人民幣加入SDR主要的障礙來自第二條標(biāo)準(zhǔn)，這要求該貨幣在國際金融交易中“可自由使用”。

　　“可自由使用”的含義是什么？根據(jù)國際貨幣基金組織協(xié)定第三十條(f)款，如果國際貨幣基金組織認(rèn)為某貨幣(1)在國際支付交易中被普遍使用；(2)在外匯交易中被廣泛使用，則可認(rèn)定一個(gè)成員國的貨幣可自由使用。國際貨幣基金組織在2011年發(fā)布的一份報(bào)告(“擴(kuò)大SDR貨幣籃子的標(biāo)準(zhǔn)”)中提出了4個(gè)指標(biāo)：該貨幣在外匯儲(chǔ)備中的份額、外匯現(xiàn)貨市場成交量中的比重、外匯衍生品市場成交量中的比重和基于市場為基礎(chǔ)的適當(dāng)利率工具。

　　根據(jù)這些指標(biāo)，人民幣在能被貼上“可自由使用”標(biāo)簽之前還有一段距離要走。但是，人民幣的國際使用在近些年發(fā)展迅速，看起來其增長勢頭仍會(huì)持續(xù)。

　　中國人民銀行已與31家央行簽訂了雙邊互換安排，總額9.9萬億元；我們估計(jì)大約30家央行已開始投資人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，共約3000億〜4000億元；離岸人民幣存款已經(jīng)達(dá)到大約2萬億元，目前已有14個(gè)離岸人民幣結(jié)算中心。到2014年底，人民幣合格境外投資者(RQFII)安排已經(jīng)擴(kuò)大到10個(gè)經(jīng)濟(jì)體，總配額達(dá)8700億元；根據(jù)國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)，全球市場中以人民幣計(jì)價(jià)的債券余額占比已從2010年的0.1%上升至2014年的0.5%，其排名從第17位提高至第8位；根據(jù)國際清算銀行三年一度的調(diào)查顯示，人民幣2013年占全球外匯成交量的1.1%，排名從2010年的第17位提高至2013年的第9位。

　　一種貨幣是否“可自由使用”常常被等同于“資本項(xiàng)目可兌換”(CAC)——也就是居民和非居民可以在不受政府限制的情況下在國際金融交易中自由交易某國貨幣。但是，盡管這兩個(gè)概念密切相關(guān)，他們并不完全相同。實(shí)際上，資本項(xiàng)目可兌換并不是加入SDR籃子的一個(gè)先決條件。例如，日元在1973年被納入SDR籃子，但是日本直至1980年才完成資本項(xiàng)目開放。

　　另一個(gè)誤解是將浮動(dòng)匯率制度與資本項(xiàng)目可兌換直接掛鉤。明顯的反例是，香港采用了貨幣局(currency board)方式的固定匯率制度，而新加坡采用了一種有管理的浮動(dòng)匯率制(參照一個(gè)貨幣籃子)，但是這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資本項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)完全自由化。

　　納入SDR籃子貨幣僅僅要求至少70%的國際貨幣基金組織成員國投票支持(而IMF的其他重要決定通常需要85%投票通過)。這意味著，擁有16.75%投票權(quán)的美國在該議題上并沒有否決權(quán)。在按投票權(quán)衡量的前10大IMF成員國中，德國(5.81%)、法國(4.29%)、英國(4.29%)和加拿大(3.81%)已經(jīng)成立了離岸人民幣清算銀行，而意大利(3.16%)和俄羅斯(2.39%)已經(jīng)與中國訂立了人民幣雙邊互換協(xié)議。我們認(rèn)為，這些國家很可能會(huì)支持人民幣加入SDR籃子。我們還認(rèn)為，如果中國在資本項(xiàng)目開放和人民幣政策方面取得重大進(jìn)展，不排除美國也可能會(huì)轉(zhuǎn)而支持人民幣加入SDR籃子(參見下文)，其中一方面原因是該決定是由美國政府而非國會(huì)所做出。

　　納入SDR有多重要？

　　人民幣納入SDR的直接影響可能很小。SDR創(chuàng)立于40多年前，至今在國際金融領(lǐng)域發(fā)揮的作用非常小。目前，SDR資產(chǎn)僅占全球外匯儲(chǔ)備總額的2.4%。但是，人民幣加入SDR的象征意義非常重要：這可以被視為國際社會(huì)對(duì)中國日益增長的經(jīng)濟(jì)重要性和在全球金融市場作用的一種認(rèn)可。近年來，中國一直積極參與國際金融架構(gòu)改革的全球性對(duì)話，包括對(duì)現(xiàn)有國際金融機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革。中國還牽頭成立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行(亞投行)和金磚開發(fā)銀行，在推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)融合方面作出努力。

　　此外，這將是人民幣國際化向前邁出的重要一步。SDR本身并不是一種重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，但是4種SDR貨幣占全球外匯儲(chǔ)備的92.9%(美元62.9%，歐元22.2%，日元4.0%，英鎊3.8%)。人民幣納入SDR將進(jìn)一步鼓勵(lì)央行和主權(quán)財(cái)富基金持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，由此提高了人民幣作為一種儲(chǔ)備貨幣的地位。

　　短期來看，中國很可能還將把納入SDR作為金融改革的一個(gè)催化因素，尤其是在資本項(xiàng)目開放和匯率體制改革方面，相應(yīng)的也會(huì)推動(dòng)國利率自由化和資本市場改革。

　　中國資本項(xiàng)目開放加快

　　為推動(dòng)人民幣加入SDR籃子，周小川行長在近期宣布中國將在2015年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。改革措施可能集中在3個(gè)領(lǐng)域：(1)個(gè)人投資者跨境投資。我們預(yù)計(jì)今年將會(huì)推出合格境內(nèi)個(gè)人投資者(QDII2)機(jī)制；(2)資本項(xiàng)目進(jìn)一步自由化。我們預(yù)計(jì)中國將會(huì)在今年推出深港通，提高QFII/RQFII的投資額度，并放寬其在中國投資的限制(如在銀行間債券市場準(zhǔn)入方面利用注冊(cè)制取代目前的審批制以及允許QFII投資更多的境內(nèi)金融產(chǎn)品)(3)修訂《外匯管理?xiàng)l例》，使其更加簡單和透明。

　　我們認(rèn)為，2015年實(shí)現(xiàn)的資本項(xiàng)目可兌換更可能是進(jìn)入下一個(gè)新階段的開始，而非到達(dá)資本項(xiàng)目開放的終點(diǎn)。資本項(xiàng)目可兌換并沒有具體的量化指標(biāo)。一個(gè)通常的方法是觀察國際貨幣基金組織在資本項(xiàng)目下11大類40個(gè)子項(xiàng)的具體評(píng)估結(jié)果。中國目前幾乎已經(jīng)放開了所有對(duì)內(nèi)和對(duì)外直接投資項(xiàng)目，但是在證券投資方面仍然存在管制。最新的IMF評(píng)估顯示人民幣在4個(gè)子項(xiàng)中不可以兌換，在22個(gè)子項(xiàng)中部分可兌換，在其他項(xiàng)目下完全可兌換或基本可兌換。這中間的灰色地帶是如何解釋“部分可兌換”。以證券投資為例：一些人可能認(rèn)為現(xiàn)有QFIIs配額并沒有得到全部使用，這是政府的限制可能已經(jīng)并不重要的一個(gè)證據(jù)，而反方觀點(diǎn)認(rèn)為，現(xiàn)有的配額規(guī)模相對(duì)較小，復(fù)雜的程序限制了投資需求，因此需要進(jìn)一步自由化。

　　推動(dòng)人民幣加入SDR的努力對(duì)今年的匯率政策也有重要影響。人民幣仍然是中美對(duì)話的一個(gè)敏感話題。我們認(rèn)為，人民幣對(duì)美元很可能仍將保持相對(duì)穩(wěn)定。人民幣對(duì)美元仍將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，在2015年可能會(huì)貶值1%〜2%。

　　當(dāng)然，SDR并不是影響人民幣匯率政策的唯一因素。人民幣對(duì)美元不太可能出現(xiàn)大幅貶值的其他因素包括對(duì)競爭性貶值風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂、對(duì)資本外流上升的擔(dān)心和中國企業(yè)較大的貨幣風(fēng)險(xiǎn)敞口(跨境債務(wù)在最近幾年增加很快，其中大多數(shù)沒有進(jìn)行對(duì)沖)。(來源：《中國投資》   作者：摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)