9月28日至10月8日，格力推出國慶促銷活動(dòng)，這是繼中秋促銷活動(dòng)后格力年內(nèi)又一次大型促銷活動(dòng)。美的空調(diào)推出閃購72小時(shí)，活動(dòng)包括旗下全封閉系列、雙貫流系列、新節(jié)能系列以及國內(nèi)首創(chuàng)的兒童專用空調(diào)等全線產(chǎn)品?？照{(diào)兩大龍頭大規(guī)模促銷活動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“價(jià)格戰(zhàn)”的關(guān)注。我們認(rèn)為，國慶促銷遠(yuǎn)非價(jià)格戰(zhàn)，且利好龍頭淡季銷售，多因素支撐下，家電行業(yè)估值修復(fù)仍有空間。

　　國慶促銷不是價(jià)格戰(zhàn)

　　我們認(rèn)為，中秋國慶是傳統(tǒng)銷售旺季，歷來家電企業(yè)都會(huì)推出營銷活動(dòng)，促銷活動(dòng)僅針對(duì)個(gè)別產(chǎn)品型號(hào)，且時(shí)限較短，此類促銷活動(dòng)有一定常態(tài)化特征。

　　2011年后，隨著行業(yè)銷量增速進(jìn)入平穩(wěn)期，行業(yè)主要參與者調(diào)整營銷策略，更多關(guān)注產(chǎn)品力提升以及盈利水平提升，在原材料價(jià)格保持低位背景下，空調(diào)龍頭企業(yè)新品提價(jià)明顯，盈利水平大幅提升?？照{(diào)經(jīng)過2010年家電下鄉(xiāng)活動(dòng)后，得到較大范圍普及，預(yù)計(jì)未來行業(yè)銷量仍以平穩(wěn)增長為主，產(chǎn)品升級(jí)換代將是推動(dòng)行業(yè)增長的主旋律。大幅降價(jià)以搶占市場(chǎng)份額的行為很難再發(fā)生，行業(yè)龍頭企業(yè)也不會(huì)重回沖規(guī)模的老路。

　　2013年以來，格力、美的龍頭企業(yè)凈利率水平不斷創(chuàng)歷史新高，一方面驗(yàn)證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，另一方面， 二三線空調(diào)品牌銷量的快速增長也從側(cè)面反應(yīng)，龍頭更多集中在中高端產(chǎn)品競爭。龍頭加大中端產(chǎn)品線，擴(kuò)大產(chǎn)品價(jià)位覆蓋范圍，有利于龍頭市場(chǎng)份額提升，對(duì)三四線品牌有一定影響。

　　四季度為空調(diào)銷售淡季，而對(duì)品牌號(hào)召力較強(qiáng)的龍頭企業(yè)來說，常表現(xiàn)出淡季不淡的特征。

　　8月以來空調(diào)龍頭促銷活動(dòng)，有利于企業(yè)加大渠道出貨，并加大新產(chǎn)品渠道補(bǔ)貨，預(yù)計(jì)三、四季度龍頭空調(diào)收入將有較好增長表現(xiàn)。同時(shí)，三四線品牌淡季特征明顯，渠道庫存水平低，也不會(huì)受到太大沖擊。

　　行業(yè)最大的投資看點(diǎn)是：行業(yè)格局穩(wěn)定，總體向龍頭集中。特別在空調(diào)行業(yè)，格力、美的、海爾三大龍頭市場(chǎng)份額70%左右，且份額還在不斷提升。市場(chǎng)競爭良性有序，短期促銷活動(dòng)不會(huì)形成價(jià)格戰(zhàn)，三大龍頭都以產(chǎn)品力為主要競爭手段，“產(chǎn)品不斷高端化”，“行業(yè)平均單價(jià)穩(wěn)步提升”，既是居民消費(fèi)升級(jí)的反應(yīng)，也是行業(yè)集中后的必然結(jié)果。

　　估值修復(fù)仍有空間

　　今年以來，投資風(fēng)格分化加劇，家電板龍頭盡管業(yè)績較好，但股價(jià)持續(xù)低迷。7月末，受地產(chǎn)放松等消息刺激，家電估值有所恢復(fù)。未來家電板塊，一方面需要地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好支撐，另一方面龍頭業(yè)績持續(xù)增長，分紅比例高，較高股息率還將重新吸引市場(chǎng)投資者。

　　今年以來，A股市場(chǎng)投資風(fēng)格壓制家電等藍(lán)籌股估值。三季度，家電板塊隨大盤上漲估值有所修復(fù)。中報(bào)情況來看，家電企業(yè)，特別是龍頭企業(yè)依然保持較高業(yè)績?cè)鲩L，美的、格力、海爾上半年凈利潤分別增長 58.2%，42.4%，和 21.0%，不僅在家電板塊中，在全部A股上市公司中，都排在前列。目前格力估值6倍多，美的8倍，海爾9倍；格力低估值已過度反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期；美的戰(zhàn)略調(diào)整帶來的規(guī)模和銷量提升還有較大上升空間，估值仍有提升空間；海爾在KKR入股后，組織層面進(jìn)一步開放，目前A股市值和港股子公司海爾電器市值相當(dāng)，A股QFII持股比例低，滬港通開通后，公司市值有望進(jìn)一步提升。9月，空調(diào)龍頭加大中低端產(chǎn)品推廣力度，預(yù)計(jì)空調(diào)龍頭銷售淡季不淡。四季度后即將迎來估值切換，家電龍頭增長確定，現(xiàn)金流充沛，分紅比例高，EPS和估值均有上升空間。

　　目前，銅、鋼等原材料價(jià)格維持低位，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)，企業(yè)收入增長大于銷量增長，利潤增幅大大超過收入增幅。上半年，龍頭美的、格力、海爾凈利潤分別增58.2%，42.4%，和21.0%；三家收入增幅分別為17.7%、10.2%、9.4%。預(yù)計(jì)全年龍頭保持穩(wěn)健增長。經(jīng)過前幾年的高速增長，傳統(tǒng)家電的滲透率已較高。冰洗農(nóng)村滲透率已達(dá)67%左右，年銷量基數(shù)也相對(duì)較高，未來很難有大幅增長。這也是行業(yè)低估值的主要原因。

　　地產(chǎn)政策調(diào)控下，市場(chǎng)擔(dān)心地產(chǎn)成交下滑影響。我們認(rèn)為地產(chǎn)持續(xù)低迷會(huì)對(duì)家電銷售量產(chǎn)生一定影響，但影響有限。家電具有耐用消費(fèi)品特征，家電需求與地產(chǎn)剛需聯(lián)系更為緊密，基本的需求始終存在?？紤]到人口、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、家庭小型化、可支配收入增長等因素，維持家電中長期增長因素并不悲觀。消費(fèi)升級(jí)下，均價(jià)提升能夠?qū)_部分量增長不足。

　　總體看，家電需求不樂觀，但不必過度悲觀。龍頭低估值藍(lán)籌股具有更強(qiáng)防御性，應(yīng)該加大對(duì)家電投資的力度。