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　　編者按：

　　自1990年滬深交易所開業(yè)至2020年，中國資本市場已經(jīng)步入三十周年。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。

　　2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，也是全球經(jīng)濟(jì)遭遇新冠肺炎疫情嚴(yán)峻考驗之年?！叭ⅰ钡闹袊Y本市場如何在中國經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇中發(fā)揮作用？過去經(jīng)歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發(fā)展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發(fā)，未來的道路又該怎么走？

　　為了探尋答案，中國網(wǎng)財經(jīng)推出“三十而立·再出發(fā)——中國資本市場三十周年特別報道”，專訪資本市場三十年改革發(fā)展的親歷者和推動者，為新時代資本市場健康發(fā)展建言獻(xiàn)策。

　　股權(quán)分置改革在中國資本市場發(fā)展歷程中具有里程碑意義，其重要程度和深遠(yuǎn)影響不亞于創(chuàng)立資本市場。這樣一項重大工程在真正實施之前經(jīng)歷了很長時間的研究、討論、嘗試與補(bǔ)充，其間有不少方法和邏輯值得思考。

　　為了全面系統(tǒng)地認(rèn)識股權(quán)分置改革，中國網(wǎng)財經(jīng)專訪了天相投資顧問有限公司董事長兼總經(jīng)理林義相。他是中國證監(jiān)會初創(chuàng)時期招攬的第一批海歸人才，深度參與了早期資本市場多項重要改革。他對親身經(jīng)歷的講述，將幫助我們重現(xiàn)那個時期的歷史畫面。

　　早期資本市場建設(shè)篳路藍(lán)縷

　　1992年的深圳“810”事件促使中國證監(jiān)會快速成立。這個初生的全國性證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對人才求賢若渴，林義相就是證監(jiān)會招攬的首批海歸人才之一。1993年，他以“高級專家”身份為中國證監(jiān)會工作。

　　“我剛?cè)サ臅r候證監(jiān)會大概也就20個人，人很少?！绷至x相回憶。當(dāng)時，初創(chuàng)的證監(jiān)會甚至還沒有一個專門的監(jiān)管市場行為的部門，只有一個“市場部”，負(fù)責(zé)對接滬深兩個交易所。一切都在摸索中慢慢建設(shè)。

　　部門初創(chuàng)，條件簡陋，工作辛苦。林義相和另一位同事被安排住在北京大屯村(現(xiàn)在的大屯路)一處農(nóng)戶的平房中，而當(dāng)時中國證監(jiān)會的辦公地點在保利大廈。這兩個地點，在地圖上是一條“對角線”。

　　“從(平房)門口一直到床頭，走出了一條‘路’，剩下的地方全是灰塵。因為別的地方我們都不活動，進(jìn)去了就睡覺，睡醒就出去(工作)?！绷至x相回憶。

　　“中國的股市實際上是因陋就簡起步的?！彼v了個小故事，上海交易所最初是位于浦江飯店，這是個比較老的、有歷史的飯店。傳輸股市行情的衛(wèi)星系統(tǒng)的線路布置在地板下面。然而1993年8月的一天，老鼠把地板下的線路咬斷了，導(dǎo)致全國除上海之外的地區(qū)看不到行情。

　　“當(dāng)時雖然應(yīng)用了衛(wèi)星這樣一個先進(jìn)的傳輸系統(tǒng)，但是基礎(chǔ)設(shè)施跟不上，沒有那么好的條件，僅一只老鼠就讓這個先進(jìn)系統(tǒng)癱瘓了?！?/p>

　　1992年首部證券法開始起草工作，林義相是起草組成員之一?！爱?dāng)時是在北大四院，沒有什么辦公室，第一次開會時大家在樓梯下面的一個小屋子里討論證券法?！?/p>

　　那時候，中國第一代證券人推動改革和市場建設(shè)的熱情，讓林義相欽佩不已?！白屛矣∠笊羁痰氖?，那個時候的一批人，為了市場的建設(shè)發(fā)展，為了推動改革，他們是可以把自己的利益、把自己的位置舍棄掉的。很多人提出的一些改革措施，是把他所在的部門、把他所在的位置給改沒了。但他們還是要積極的推動這種改革，并且要冒著很大的阻力和反對聲來改?！?/p>

　　股權(quán)分置改革的曲折歷程

　　中國資本市場發(fā)展初期，為了平息“姓資姓社”的爭論，確保國有資產(chǎn)不流失，規(guī)定了國有股和法人股“暫不流通”。這是當(dāng)時的“權(quán)宜之計”。但隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，這些非流通股成了重大歷史遺留問題。

　　“非流通股股東都是大股東。但是大股東的股票不流通，導(dǎo)致其沒法從股票市場的股價上漲中獲得好處。那么控制企業(yè)的大股東就不在乎股價了，他就會做出一些對流通股股東很不利的行為，比如說資產(chǎn)處置、經(jīng)營管理方面等等。”林義相稱，“這使得市場上出現(xiàn)很多不合理的現(xiàn)象?！?/p>

　　此外，他表示，大股東的股份不能流通，也使得其股份買賣遇到巨大障礙，只能做一些場外交易，流通性很不好。這對國有資產(chǎn)重新配置、國有經(jīng)濟(jì)的重組都造成不利影響。

　　對于中國股市非流通股的問題，林義相很早就關(guān)注到了。1993年時他曾向監(jiān)管部門提交了一份研究報告，建議采取“先增量、后存量”的思路，研究在新發(fā)股票時取消國家股、法人股、個人股區(qū)別的可能性。

　　“因為93年那時候中國股市的存量很少，如果在增量上不存在股權(quán)分置的話，這個問題就不會那么嚴(yán)重了?！绷至x相稱。但是九十年代初時，社會對于市場經(jīng)濟(jì)的理解還不夠透徹，“姓資姓社”的質(zhì)問仍然籠罩著中國股市，因此這個提議在當(dāng)時沒有激起什么水花。

　　九十年代中后期，林義相持續(xù)關(guān)注非流通股問題，提出了“配股+縮股”、“限時限價”流通等等解決方案。

　　“那個時候我已經(jīng)意識到了，只純粹講方案、講技術(shù)是不夠的，要說明為什么要做非流通股的流通，并且要讓那些主張流通的人打消一些顧慮?！彼_始在發(fā)表的文章中，用較大篇幅討論和描述國有股流通的必要性，以及它能夠帶來的利好。

　　隨著中國股市規(guī)模不斷擴(kuò)大，在快速發(fā)展中，非流通股的弊端不斷暴露出來?！罢庾R到了不流通的股份有大問題?！绷至x相稱。

　　但當(dāng)監(jiān)管部門想要改變這一狀況時，卻屢受市場反應(yīng)的掣肘。

　　那時我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通?！胺橇魍ü傻姆蓊~占多數(shù)，一旦它要出來賣，那么需要的資金量是巨大的。這對股市的打壓力度就非常大，市場就非常懼怕國有股、法人股的流通?！?/p>

　　那時市場經(jīng)常因為全流通“風(fēng)聲”而巨幅波動。

　　在1999年前后，社會上流傳著一個聽起來驚人的論斷，說我國存在以萬億計的社會保障基金缺口。2001年6月，國家出臺《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，通過出售國有股的方式補(bǔ)充社?；稹?/p>

　　“一開始市場覺得是個好利。但后來過了一兩個月，慢慢發(fā)現(xiàn)國有股減持增加了市場的供給，小股東又沒有任何發(fā)言權(quán)，就導(dǎo)致股市暴跌?！绷至x相稱，“后來這個辦法在當(dāng)年10月份就停止執(zhí)行了。”

　　“隨后證監(jiān)會重新開始關(guān)注國有股全流通改革，但那時股市已經(jīng)成了‘驚弓之鳥’?！绷至x相稱。為了充分重視市場意見和呼聲，證監(jiān)會在2001年11月向全社會征集國有股流通方案，一共收到4000余份建議和方案。隨后是多次評議和論證會。2002年1月21日證監(jiān)會再次召開評議會并隨后總結(jié)出國有股減持方案的“階段性成果”。

　　“應(yīng)當(dāng)說，‘階段性成果’是在國家高層的關(guān)注和支持下，很多人、很多機(jī)構(gòu)、花了很大心血取得的成果?！绷至x相稱。這些“階段性成果”最終于2002年1月26日在證監(jiān)會網(wǎng)站上予以公布。

　　“但那時股市又大跌?！绷至x相回憶，在“階段性成果”公布后的第一個交易日——2002年1月28日，股市暴跌。滬市當(dāng)日收跌6.33%，693只股票中跌幅超過5%的達(dá)到557只；深市收跌6.59%，558只股票中有450只跌幅超過5%。

　　對于2002年“階段性成果”的形成，林義相一直深度參與?！拔艺J(rèn)為其中最重要的一個成果，是監(jiān)管部門首次認(rèn)同了，要給流通股股東進(jìn)行‘補(bǔ)償’?！?/p>

　　“在金融領(lǐng)域，流通性是有價值的。國有股從非流通變成流通，相當(dāng)于國有股是增值的。”林義相作了解釋，“另一方面，國有股從非流通變成流通以后，等于增加了流通股的數(shù)量。股票市場的供求關(guān)系也影響價格。流通股的數(shù)量增加了，流通價格會受影響、降下來?！?/p>

　　“國有股從非流通變成流通，得到了利益；流通股因為供給數(shù)量增加，價格下降，非流通股股東受損失了。因此，從國有股得到的好處中拿出一部分來，補(bǔ)償流通股股東的損失，這是合理的。”

　　既然“階段性成果”的改革方案中明確了會給流通股股東“補(bǔ)償”，為什么還會引起市場恐慌、股市大跌呢？

　　林義相認(rèn)為，一方面是因為市場已經(jīng)形成了慣性，一聽到國有股流通就“害怕”。另一方面則是方案的技術(shù)性問題。

　　“因為當(dāng)時市場‘害怕’全流通，監(jiān)管部門為了保護(hù)市場，對哪些上市公司能進(jìn)行全流通改革設(shè)定了一系列限定條件，只有滿足條件的公司能試點這項改革?！绷至x相稱，“但是市場很聰明。2002年1月28號雖然股市整體大跌，但是有個別股票是上漲甚至漲停，因為它們符合試點的條件?！?/p>

　　“實際上這給我們一個啟發(fā)，如果股市(改革舉措)對股票有好處，市場是認(rèn)的。但是要把符合條件的受益的公司數(shù)量盡量擴(kuò)大?！?/p>

　　讓市場認(rèn)可還有一個前提，就是“補(bǔ)償”額度的多少。非流通股通常都是大股東，掌握著董事會話語權(quán)，如何讓他們在制定補(bǔ)償方案時充分考慮流通股股東利益？“如果流通股股東沒有任何話語權(quán)，那他們是不放心的，市場整體還是會‘害怕’?！?/p>

　　這時“類別股東表決制度”發(fā)揮了重要作用。“基本思路就是，方案本身是大股東(非流通股股東)說了算，大股東提出方案后，要把這個方案拿給流通股股東表決，同時非流通股股東不參與表決。如果流通股股東表決同意了，這個方案就通過了，反之就不通過。這個方案里就包含了對流通股的補(bǔ)償?！绷至x相介紹。

　　2005年 4月29日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作。用時任證監(jiān)會主席尚福林的話說，股改“開弓沒有回頭箭”。

　　當(dāng)時，三一重工、紫江企業(yè)、清華同方、金牛能源4家上市公司被確定為首批股權(quán)分置改革試點企業(yè)。2005年6月10日，三一重工的股改方案獲得流通股股東通過；同日，清華同方的股改方案被否決。三一重工成為了“中國股改第一股”。

　　至2007年，絕大部分上市公司完成或進(jìn)入股改程序，A股開啟“全流通時代”。

　　“股權(quán)分置改革成功的兩個最重要的基石，一個是對流通股股東的補(bǔ)償，另外一個就是類別股東表決?！绷至x相總結(jié)說。

　　未來需要強(qiáng)化投資者保護(hù)

　　2020年是資本市場三十周年。通常人們用“三十而立”形容人生步入了成熟階段。那么已經(jīng)“三十歲”的中國資本市場，是否已經(jīng)步入成熟市場行列了呢？

　　林義相認(rèn)為“還遠(yuǎn)沒到下這個結(jié)論的時候”?！爸袊墒行枰M(jìn)一步完善、成熟的地方還有很多?！彼J(rèn)為，其中最重要的一項就是在投資者保護(hù)方面有所欠缺，這也是未來資本市場改革需要重點發(fā)力的地方。

　　“各個國家的股市在誕生之初基本都是為了滿足‘籌資’需求，但隨著發(fā)展，會演變?yōu)椤顿Y’主導(dǎo)的市場。”林義相表示，“但中國股市目前仍是一個‘籌資’的市場。一方面是我們的市場發(fā)展時間短，另一方面是因為整個市場對于投資者權(quán)益的保護(hù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?！?/p>

　　林義相認(rèn)為，無論這個市場是機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)還是散戶占主導(dǎo)，資本市場最終的資金來源，是居民家庭儲蓄?！氨Ｗo(hù)個人投資者的利益，是資本市場的基礎(chǔ)。不能只保護(hù)所謂的機(jī)構(gòu)投資者。”

　　有觀點認(rèn)為“投資者機(jī)構(gòu)化程度高”是市場成熟的標(biāo)志。對此林義相認(rèn)為應(yīng)該辯證地看?！翱雌饋砗孟袷菣C(jī)構(gòu)投資者行為比較規(guī)范，風(fēng)險控制比較好。但機(jī)構(gòu)投資者的行為比較規(guī)范，是因為他是機(jī)構(gòu)投資者，還是因為整個市場的監(jiān)管和法律環(huán)境？”林義相稱，“并不見得因為它是機(jī)構(gòu)投資者，它就更成熟、更規(guī)范。這個結(jié)論是不能自然而然成立的?！?/p>

　　“不能簡單通過‘機(jī)構(gòu)投資者多還是個人投資者多’來判斷市場是否成熟、規(guī)范，而是要看整個市場的組織、法律法規(guī)、監(jiān)管，能否讓投資者——包括機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者(的行為)更加規(guī)范?！彼硎尽?/p>

　　林義相認(rèn)為，未來資本市場的改革方向就是加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高資本市場的投資功能。“其實增強(qiáng)投資功能和投資者保護(hù)是一回事?！彼硎?，“我們現(xiàn)在說要發(fā)展直接融資，等到老百姓能夠放心把資本市場當(dāng)成一個財富管理平臺的時候，那么企業(yè)自然就能夠從上面融得到資金。”

　　“三十而立，還很年輕，中國股市充滿希望?！绷至x相稱。

出品人：張世福

制片人：陳曉芬

監(jiān) 制：楊威

策 劃：李春暉 暢帥帥

編 導(dǎo)：劉津池  陳丹琪; 攝 像：劉津池 朱赫

設(shè)計制作：崔志梅 楊雪 暢帥帥

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