在香港上市7年后，新華文軒邁出了回歸A股的步伐。

　　今年5月，新華文軒出現(xiàn)在IPO的排隊名單中。這家在H股估值不高的公司，決定在A股謀求更高的溢價。

　　雖然主營業(yè)務(wù)是日漸式微的傳統(tǒng)書店，但新華文軒的招股書依然惹眼。其招股書顯示，代理四川省學(xué)校教材出版和發(fā)行的新華文軒，去年的綜合毛利率達到40.77%。

　　其實，雖然也在經(jīng)營傳統(tǒng)書店，新華文軒的主營業(yè)務(wù)卻是出版和發(fā)行教材，教材業(yè)務(wù)的收入，占據(jù)新華文軒總收入的比重已經(jīng)超過6成。這是一項“穩(wěn)賺不賠”的業(yè)務(wù)。出版和發(fā)行教材的利潤率高、回款及時無風險，同時也無需擔心退貨。

　　近年來，新華文軒正試圖向多元化邁進，腳步卻有些吃力。

　　回歸A股 擁抱壟斷溢價

　　今年5月，新華文軒出版?zhèn)髅?/a>股份有限公司(以下簡稱新華文軒)，發(fā)布了預(yù)披露材料。這家由四川省新華書店發(fā)展而來的公司，擬沖擊滬市主板。

　　本次沖擊A股，新華文軒計劃發(fā)行不超過9871萬股新股，擬募集資金14.18億元。

　　事實上，這不是新華文軒第一次“擁抱”資本市場。早在2007年，它已帶著“內(nèi)地第一書店股”的光環(huán)榮登香港聯(lián)交所。

　　彼時，新華文軒的發(fā)行價為5.8港元，共募資23.3億港元。但在隨后而至的全球金融危機中，其股價一度跌至1港元以下。目前，新華文軒H股的股價在6.4港元左右。

　　截至去年底，新華文軒H股的每股盈余為0.55港元。以此計算，其H股的市盈率約為11倍。而8月7日，滬深兩市新聞和出版業(yè)的平均市盈率為29.97倍。

　　有媒體曾稱，新華文軒在香港股市“郁郁不得志”。另有分析認為，在A股市場獲得更高的溢價，是促使新華文軒回歸A股的動力之一。

　　“公司對A股的股價，肯定是有所期待的?！惫竟ぷ魅藛T也曾公開表示。

　　“香港股市的市盈率，要比內(nèi)地低得多?！宾西梓胪顿Y咨詢公司董事長鄭煒稱，一般而言，香港股市給藍籌股的市盈率多在10到15倍之間，多數(shù)公司都在10倍以下。

　　鄭煒解釋說，香港股市的投資者以機構(gòu)為主，而機構(gòu)“十分理性，可以在全球市場配置資金，選擇投資標的范圍也很廣泛”。

　　“因此，香港股市絕不會像A股那樣，出現(xiàn)一個只有幾個人的殼公司市值卻有十幾億的現(xiàn)象?！编崯樥f。

　　教材收入獨大背后

　　從經(jīng)營指標上看，2011年至2013年，新華文軒的營業(yè)收入分別為46.3億元、47.3億元和52.9億元；同期凈利潤分別為5.17億元、6.24億元和6.18億元。

　　飄紅的業(yè)績絕大部分“歸功”于其教輔教材業(yè)務(wù)。2013年，新華文軒出版教材及助學(xué)類讀物實現(xiàn)銷售收入11.6億元，發(fā)行教材實現(xiàn)收入28.9億元。二者相加，教材業(yè)務(wù)為其貢獻收入40.5億元，在不計內(nèi)部抵消的情況下，占到總營業(yè)收入的61.7%。

　　新華文軒稱，它是四川省內(nèi)唯一的小學(xué)至高中非政府資助教材的發(fā)行商、小學(xué)和初中政府資助教材的總供貨商，并擁有四川省中小學(xué)教材若干類別的獨家出版權(quán)。

　　公開報道顯示，長期以來，國內(nèi)的中小學(xué)教材一直由新華書店系統(tǒng)獨家承擔。

　　自2005年開始，四川省開始試點推行中小學(xué)教材的投標和招標，但這并未威脅到新華文軒的“壟斷地位”。招股說明書稱，雖然新華書店的專營地位因為教材招投標不再絕對化，但基于招投標門檻的存在，新華書店絕對優(yōu)勢地位尚未被撼動。

　　新華文軒自陳其優(yōu)勢包括，“強大的物流能力、廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)以及豐富的教材發(fā)行經(jīng)驗等”。

　　新華文軒的招股說明書顯示，其教材業(yè)務(wù)的毛利率非?？捎^。2013年，出版教材及助學(xué)類讀物的毛利率為39.01%；征訂教材及助學(xué)類讀物的毛利率為35.16%。同時，最近3年來，該毛利率保持穩(wěn)定的狀態(tài)。

　　2013年，新華文軒旗下的200家傳統(tǒng)門店，取得銷售收入9.5億元。也就是說，教材業(yè)務(wù)的規(guī)模相當于傳統(tǒng)門店業(yè)務(wù)收入的4倍有余。

　　營業(yè)利潤方面，單是發(fā)行28.9億元的教材，就可實現(xiàn)營業(yè)利潤10.2億元。而它去年電商業(yè)務(wù)，獲得營業(yè)利潤僅為2200萬元。

　　除利潤可觀以外，獨家出版和發(fā)行教材，還有其他優(yōu)勢。比如，教材根據(jù)訂單數(shù)量生產(chǎn)，基本無退貨，而一般圖書則有近10%的退貨率；教材由政府部門采購，“信譽度好，應(yīng)收賬款風險小”。

　　但這種行政壟斷賦予的溢價或存在泡沫。

　　與教輔教材業(yè)務(wù)相比，在完全市場化競爭的互聯(lián)網(wǎng)電商平臺上，新華文軒從圖書銷售中獲得的毛利率僅為9%。并且，2011年至2013年，該數(shù)據(jù)呈逐年下降的態(tài)勢，由15.82%降至12.04%，再降至9%。

　　43家控股子公司中19家虧損

　　早在2010年開始，新華文軒就提出了“多元化”的發(fā)展戰(zhàn)略，“傳統(tǒng)書店必須應(yīng)對市場化，才能在市場競爭中立于不敗之地”。

　　從招股書來看，新華文軒在圖書以外涉及的業(yè)務(wù)相當龐雜：它的旗下既有《讀者報》等報紙，又有一本名為《薇薇新娘》的雜志；它還投資了藝術(shù)投資公司、紙業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司和服裝廠。

　　同時，四川聯(lián)合經(jīng)濟專修學(xué)校、四川文軒職業(yè)學(xué)校、四川文軒職業(yè)學(xué)院等三家學(xué)校，也屬于新華文軒的全資子公司。此外，它還參股了四川外國語大學(xué)成都學(xué)院。最近，新華文軒全資控股的華影文軒，還投資拍攝了電視劇《鄧小平》。

　　在與新華文軒同時謀求IPO的成都銀行中，新華文軒也占有2.46%的股權(quán)。這筆投資每年可為其帶來超過千萬的投資收益。

　　但根據(jù)招股書披露的經(jīng)營情況，傳統(tǒng)圖書出版領(lǐng)域以外，新華文軒一些處于市場競爭中的子公司，大都處于虧損或微利的狀況。

　　比如，成立于2008年、注冊資本1.6億元的華影文軒，去年虧損了924萬元；藝術(shù)投資管理公司，去年虧損了312萬元；文軒在線電子商務(wù)公司，2013年更是虧損3174萬元。

　　據(jù)統(tǒng)計，2013年，新華文軒旗下43家控股子公司中，業(yè)績虧損公司有19家，占比44%。另有近10家公司的凈利潤不超過200萬元。

　　新華文軒一直提倡多元化發(fā)展，亦在招股書中提及，“傳統(tǒng)書店經(jīng)營乏力、不少民營書店紛紛倒閉”，雖然如此，新華文軒此次IPO的募投項目仍側(cè)重于圖書業(yè)務(wù)。

　　在其11.8億元的募集資金中，有1.8億元被安排投入到“零售門店拓展升級項目”。新華文軒計劃，未來在四川省內(nèi)建設(shè)87家直營門店，其中文化商城7家，新型中小門店80家。