七年之癢！重組糾葛待落地 重慶啤酒嘉士伯交易資產(chǎn)蹊蹺波瀾再起

　　為解決潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，重慶啤酒控股股東嘉士伯?dāng)M將上市公司體系外的中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)注入重慶啤酒體系內(nèi)，但交易所涉資產(chǎn)近期業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債率高于同行等不同尋常情形，引起監(jiān)管關(guān)注。

　　一部上世紀(jì)五十年代上映的美國(guó)電影《七年之癢》，讓“七年”背后的警醒之意，深入人心。

　　同樣是7年，嘉士伯啤酒廠有限公司（下稱嘉士伯）與重慶啤酒股份有限公司（下稱重慶啤酒，600132.SH）于7年前所做的解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，也即將到期。雙方推出的全面資源整合重組交易，正緊鑼密鼓的推進(jìn)。

　　不過(guò)，“意料之外”，總是不經(jīng)意的不期而至。

　　根據(jù)公開(kāi)信息披露，《投資時(shí)報(bào)》研究員了解到，相關(guān)預(yù)案顯示，此次重組交易，重慶啤酒控股股東嘉士伯?dāng)M將上市公司體系外的在中國(guó)市場(chǎng)資產(chǎn)注入到上市公司體系內(nèi)，預(yù)案涉及多項(xiàng)交易內(nèi)容，包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等等。若這一系列重組完成，重慶啤酒將合并嘉士伯在中國(guó)的絕大部分資產(chǎn)。然而，由于此番嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的近期業(yè)績(jī)蹊蹺高增長(zhǎng)、高于同行的資產(chǎn)負(fù)債率，皆有異于尋常之處，引發(fā)交易所質(zhì)疑。

　　7月9日，基于此次交易將對(duì)重慶啤酒產(chǎn)生重大影響，上交所下發(fā)問(wèn)詢函，就重慶啤酒本次重組預(yù)案的交易方案和標(biāo)的資產(chǎn)的具體情況提出問(wèn)詢。粗略統(tǒng)計(jì)，問(wèn)詢涉及重組方案合理性、收購(gòu)資金來(lái)源、重組標(biāo)的等方面多達(dá)17項(xiàng)內(nèi)容。

　　解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾時(shí)限將至

　　公開(kāi)資料顯示，重慶啤酒成立于1993年，前身為創(chuàng)立于1958年的重慶啤酒廠，經(jīng)過(guò)60余年發(fā)展，目前年銷(xiāo)售啤酒近100萬(wàn)千升；嘉士伯啤酒廠有限公司（下稱嘉士伯）則是世界啤酒巨頭，也是國(guó)內(nèi)第五大啤酒集團(tuán)，與華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒在2019年中國(guó)啤酒市場(chǎng)中合計(jì)占有超過(guò)80%的市場(chǎng)份額。

　　時(shí)間溯回至2013年。嘉士伯通過(guò)其全資所有的嘉士伯啤酒廠香港有限公司（下稱嘉士伯香港）以部分要約收購(gòu)的方式收購(gòu)重慶啤酒部分股份。目前，嘉士伯通過(guò)嘉士伯香港和嘉士伯重慶分別持有重慶啤酒42.54%、17.46%股權(quán)，為上市公司控股股東。

　　在收購(gòu)時(shí)，嘉士伯向重慶啤酒做出了一項(xiàng)避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的有關(guān)承諾，即4至7年內(nèi)，將其與重慶啤酒存在潛在競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入上市公司，徹底解決潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　今年已是收購(gòu)的第7個(gè)年頭，為履行這一承諾，重慶啤酒與嘉士伯于今年3月27日簽署了《諒解備忘錄》，開(kāi)始就交易進(jìn)行籌劃。此次重慶啤酒在6月20日披露的《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及共同增資合資公司暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》（下稱預(yù)案），即為嘉士伯在履行有關(guān)承諾上的新進(jìn)展。

　　根據(jù)預(yù)案披露，此次交易分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)三個(gè)部分。具體包括：第一部分是重慶嘉釀啤酒有限公司（下稱重慶嘉釀）股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即重慶啤酒向嘉士伯香港購(gòu)買(mǎi)無(wú)任何權(quán)利負(fù)擔(dān)的重慶嘉釀48.58%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款應(yīng)以現(xiàn)金方式支付。

　　第二部分是重慶嘉釀增資，即重慶啤酒以重慶啤酒擬注入資產(chǎn)及現(xiàn)金，認(rèn)購(gòu)一定比例的重慶嘉釀新增注冊(cè)資本，嘉士伯香港全資控股子公司廣州嘉士伯咨詢管理有限公司（下稱嘉士伯咨詢）將以嘉士伯工貿(mào)100%的股權(quán)、嘉士伯重慶管理公司100%的股權(quán)、嘉士伯廣東99%的股權(quán)、昆明華獅100%的股權(quán)打包作為A包資產(chǎn)，以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)一定比例的重慶嘉釀新增注冊(cè)資本。該增資完成后，重慶啤酒持有不少于重慶嘉釀51.42%的股權(quán)；嘉士伯咨詢持有不多于重慶嘉釀48.58%的股權(quán)。

　　第三部分是購(gòu)買(mǎi)B包資產(chǎn)，即重慶嘉釀向嘉士伯購(gòu)買(mǎi)無(wú)任何權(quán)利負(fù)擔(dān)的包括新疆啤酒100%的股權(quán)、寧夏西夏嘉釀70%的股權(quán)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)款以現(xiàn)金支付。這些資產(chǎn)將隨著重慶啤酒完成對(duì)重慶嘉釀股權(quán)購(gòu)買(mǎi)和增資之后，并入上市公司體系。

　　看完上述內(nèi)容，是不是有些眼花繚亂？

　　簡(jiǎn)單而言，上述一系列重組完成后，重慶啤酒將合并嘉士伯在中國(guó)的絕大部分資產(chǎn)，繼續(xù)成為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)中唯一一家由外資控股的上市公司。

　　因變化不小，上交所對(duì)此次涉及多項(xiàng)交易內(nèi)容的重組進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注，并于7月9日下發(fā)問(wèn)詢函，要求重慶啤酒補(bǔ)充披露此次交易采取重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及共同增資合資公司的方式，以及該方案設(shè)計(jì)的主要考慮及商業(yè)合理性。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，除本次交易注入啤酒業(yè)務(wù)資產(chǎn)外，嘉士伯在中國(guó)大陸地區(qū)的部分非控股子公司涉及啤酒業(yè)務(wù)，但因嘉士伯對(duì)其不享有控制權(quán)、相關(guān)資產(chǎn)的股權(quán)存在潛在爭(zhēng)議、盈利能力較差等原因，未納入本次交易范圍，嘉士伯也就本次交易完成后涉及的進(jìn)一步避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)出具了承諾函，但未明確解決期限。

　　由此，新的疑問(wèn)接踵而來(lái)。

　　2013年嘉士伯出具解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾范圍是否包括非控股子公司？此次交易是否徹底解決了潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，前期承諾是否已履行完畢？同時(shí)，嘉士伯就此次交易完成后出具的避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，與2013年承諾的內(nèi)容存在怎樣的關(guān)系，是否構(gòu)成對(duì)前期承諾內(nèi)容的變更？如是，是否會(huì)按照相關(guān)規(guī)定履行承諾變更相關(guān)程序，并進(jìn)一步完善相關(guān)承諾。

　　注入資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率高于同行

　　預(yù)案顯示，嘉士伯?dāng)M注入的資產(chǎn)，2018年、2019年未經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入分別為58.33億元、72.75億元，未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別為4.92億元、8.06億元，2019年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)24.72%、63.82%。

　　相關(guān)年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，重慶啤酒2018年、2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為34.67億元、35.82億元，凈利潤(rùn)分別為4.04億元、6.57億元，2019年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)3.3%、62.61%。

　　對(duì)照數(shù)據(jù)可以看出，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的盈利能力，已超過(guò)重慶啤酒。

　　需要注意的是，重慶啤酒在預(yù)案公告中提示與疫情有關(guān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)稱，全球疫情仍在發(fā)展之中，疫情全面平息之前，餐飲、夜場(chǎng)等現(xiàn)飲渠道可能存在無(wú)法恢復(fù)正常銷(xiāo)量、市場(chǎng)消費(fèi)不暢的情況，疫情使消費(fèi)者的消費(fèi)行為可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)變等，都將對(duì)嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)未來(lái)銷(xiāo)量、收入和盈利的增長(zhǎng)造成一定影響。

　　不過(guò)從數(shù)據(jù)上看，并未體現(xiàn)出這一不利影響。

　　預(yù)案的數(shù)據(jù)顯示，2020年前4月，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為23.79億元、5.03億元。如果依據(jù)今年前四個(gè)月數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單計(jì)算得出的全年凈利潤(rùn)為15.09億元，那么，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)今年前四個(gè)月凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度高達(dá)87.22%。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員留意到，一季報(bào)顯示，重慶啤酒今年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.55億元，同比下降33.36%，凈利潤(rùn)3410萬(wàn)元，同比下降60.20%。對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，重慶啤酒解釋稱，主要系疫情影響所致。

　　由于數(shù)據(jù)增長(zhǎng)、下滑對(duì)比十分鮮明，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快的情形亦引起監(jiān)管部門(mén)注意。上交所專門(mén)要求重慶啤酒解釋其原因及合理性，尤其是今年前4個(gè)月業(yè)績(jī)漲幅較大，與同行業(yè)可比公司情況是否一致。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，數(shù)據(jù)的“異?！?，并非僅僅這一處。

　　嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的另一項(xiàng)數(shù)據(jù)異常情形也引發(fā)上交所問(wèn)詢函的重點(diǎn)關(guān)注。

　　預(yù)案顯示，2018年、2019年、2020年前4月，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.86%、71.92%、68.59%，高于同行業(yè)上市公司。數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年重慶啤酒的資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.77%、56.99%，均低于嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的同期數(shù)據(jù)。

　　嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)上市公司是否合理？擬注入資產(chǎn)是否存在重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、訴訟風(fēng)險(xiǎn)？

　　此次披露的預(yù)案中，由于標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)及評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值及交易價(jià)格尚未確定。但值得注意的是，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)部分均需現(xiàn)金支付，而在此次重組過(guò)程中，由于重慶啤酒與嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的雙方資產(chǎn)的利潤(rùn)體量差異較大，需要購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的重慶啤酒或重慶嘉釀?dòng)休^大可能產(chǎn)生對(duì)外借款，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用，這將消減盈利能力。

　　因此，問(wèn)詢函中，上交所亦就重慶嘉釀向嘉士伯購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的資金來(lái)源，重慶啤酒是否提供相關(guān)財(cái)務(wù)資助等問(wèn)題要求重慶啤酒補(bǔ)充說(shuō)明。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，此次交易的具體借款情況目前并不清晰，需待此后《重組報(bào)告書(shū)》等進(jìn)一步信息披露。有券商預(yù)計(jì)此次交易中借款產(chǎn)生的利息將不超過(guò)2.8 億元，對(duì)凈利潤(rùn)的影響不超過(guò)1.4 億元。

　　重慶啤酒營(yíng)業(yè)總收入及增長(zhǎng)率（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　重慶啤酒凈利潤(rùn)及增長(zhǎng)率（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　后續(xù)尚需整合渠道品牌及產(chǎn)品

　　近年來(lái)，華潤(rùn)啤酒、百威亞太、青島啤酒等國(guó)內(nèi)啤酒巨頭的高端布局動(dòng)作不斷，重慶啤酒面臨的挑戰(zhàn)在不斷升級(jí)。重慶啤酒在2019年報(bào)中坦言，由于經(jīng)營(yíng)壓力劇增，部分全國(guó)性大型啤酒企業(yè)和新興小眾啤酒品牌可能進(jìn)一步加大在公司市場(chǎng)區(qū)域的滲透和擴(kuò)張，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

　　嘉士伯為全球第三大啤酒生產(chǎn)制造商，旗下?lián)碛谐^(guò)140個(gè)啤酒品牌。不過(guò)，在中國(guó)啤酒市場(chǎng)格局中，嘉士伯僅排名第五，可以說(shuō)與全球競(jìng)爭(zhēng)地位并不相稱。

　　按照預(yù)案，通過(guò)此次頗為復(fù)雜的交易，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)共涉及6家標(biāo)的公司，旗下管理11家控股啤酒廠，廣泛分布于新疆、寧夏、云南、華東地區(qū)，涉及的啤酒品牌包括嘉士伯、樂(lè)堡、凱旋1664、烏蘇、西夏、大理、風(fēng)花雪月、天目湖等。

　　重慶啤酒目前擁有13 家控股酒廠和1 家參股酒廠，分布于重慶、四川和湖南等區(qū)域，其中，重慶市場(chǎng)是核心。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，國(guó)信證券等券商研報(bào)指出，此次資產(chǎn)整合完成后，從產(chǎn)品品牌來(lái)看，重慶啤酒的品牌矩陣將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，形成從國(guó)際高端品牌到地區(qū)強(qiáng)勢(shì)品牌的完整覆蓋，成為啤酒行業(yè)上市公司中品牌覆蓋最全、最廣的公司之一。

　　從市場(chǎng)布局看，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)的啤酒廠布局，能夠與重慶啤酒的啤酒廠布局形成互補(bǔ)，重慶啤酒的區(qū)域布局將出現(xiàn)重大變化，有望走出四川、重慶，邁向西北及西南其他區(qū)域的市場(chǎng)，成為全國(guó)性啤酒企業(yè)。

　　從銷(xiāo)售渠道來(lái)看，嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)所處市場(chǎng)的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)將補(bǔ)強(qiáng)重慶啤酒現(xiàn)有分銷(xiāo)渠道，有利于重慶啤酒旗下品牌拓展其在相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額。

　　不過(guò)，一位券商研究員亦向《投資時(shí)報(bào)》指出，此次重組交易目前還僅限于并表，而嘉士伯?dāng)M注入資產(chǎn)與重慶啤酒經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是否能充分體現(xiàn)、重慶啤酒的盈利能力能否提升至新的高度，都有賴于后續(xù)有效整合渠道、品牌以及產(chǎn)品，且還需要看嘉士伯的后續(xù)布局。

　　《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，重慶啤酒在預(yù)案中提示整合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)稱，此次重組完成后，重慶啤酒的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，基于上市公司監(jiān)管要求，重慶啤酒和資產(chǎn)注入后的合資公司組織設(shè)置、內(nèi)部控制需進(jìn)行合理安排，可能存在整合不到位而影響上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)。

　　重慶啤酒過(guò)去一年的股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind