恒順醋業(yè)溢價64%收購大股東資產(chǎn) 2億買債券和商場被指又折騰

　　聚集主業(yè)五年后，恒順醋業(yè)（600305.SH）似乎又開始折騰。

　　國慶節(jié)之前，恒順醋業(yè)宣告，擬出資4424.49萬元收購鎮(zhèn)江恒順商場有限公司（簡稱恒順商場）100%股。

　　公告一出，輿論嘩然，監(jiān)管部門也第一時間發(fā)函問詢收購的必要性、作價的合理性。

　　公告顯示，恒順商場系恒順醋業(yè)控股股東恒順集團全資子公司，本次收購是一起關(guān)聯(lián)交易。以截至今年7月31日為評估基準(zhǔn)日，標(biāo)的資產(chǎn)溢價率為64.46%。

　　溢價收購引發(fā)的質(zhì)疑是，近三年，恒順商場經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下降。而且，標(biāo)的資產(chǎn)局限于江蘇鎮(zhèn)江經(jīng)營，似乎對恒順醋業(yè)的經(jīng)營發(fā)展并不會有多大幫助。

　　除了收購大股東商場，今年8月，公司還耗資1.5億元購買鎮(zhèn)江城建債券，后者也系公司實控人旗下資產(chǎn)。

　　恒順醋業(yè)是中國規(guī)模最大、現(xiàn)代化程度最高的食醋生產(chǎn)企業(yè)，2001年就已登陸A股市場。但在2013年，產(chǎn)業(yè)多元化失敗，恒順醋業(yè)經(jīng)營業(yè)績極其慘淡。直到2014年，公司剝離輔業(yè)回歸醋業(yè)后，經(jīng)營業(yè)績才逐步上升。

　　值得一提的是，恒順醋業(yè)渠道不太寬廣，大部分銷售收入來自華東地區(qū)，市場開拓任重道遠(yuǎn)。此外，公司管理費率居高不下，國企活力有待進一步激發(fā)。

　　此外，醋業(yè)市場競爭日趨激烈。調(diào)味品霸主海天味業(yè)通過收購進軍醋業(yè)市場，已經(jīng)殺入恒順醋業(yè)大本營鎮(zhèn)江。強敵環(huán)伺，恒順醋業(yè)將如何應(yīng)對？

　　可疑的關(guān)聯(lián)收購

　　一次規(guī)模不大的收購，讓恒順醋業(yè)面對的是各方強烈質(zhì)疑。

　　根據(jù)恒順醋業(yè)公告，公司擬出資4424.49萬元向控股股東恒順集團旗下的恒順商場全部股權(quán)。恒順集團持有恒順商場100%股權(quán)，且持有恒順醋業(yè)44.63%股權(quán)。

　　公開資料顯示，恒順商場成立于1992年7月，注冊資本為2000萬元。商場位于江蘇鎮(zhèn)江，規(guī)模并不大，在鎮(zhèn)江市區(qū)有9家門店和1個倉庫。

　　本次收購以截至今年7月31日為評估基準(zhǔn)日，恒順商場的賬面凈資產(chǎn)為2690.25萬元，評估值為4424.49萬元，增值1734.24萬元，增值率為64.46%。

　　溢價收購交易，交易對方并未作出業(yè)績承諾。而且，標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力不僅未表現(xiàn)出強勁增長能力，其業(yè)績反而在不斷下降。2017年、2018年至今年7月，恒順商場實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為2919.80萬元、 2833.69萬元、1861.36萬元，對應(yīng)的凈利潤為267.15萬元、249.85萬元、195.27萬元，營收凈利均在下降。

　　對于本次關(guān)聯(lián)交易，恒順醋業(yè)的說法是，有利于提升公司高質(zhì)量發(fā)展，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升強化專營門店建設(shè)，健全完善營銷管理體系，減少公司日常關(guān)聯(lián)交易。本次交易完成后，不會對公司的正常經(jīng)營、未來財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生不利影響，不會損害公司及股東利益。

　　顯然，恒順醋業(yè)的說法不能消除市場質(zhì)疑。恒順醋業(yè)的經(jīng)營模式和商超零售屬于兩種業(yè)態(tài)，恒順商場位于鎮(zhèn)江，是一家綜合性商業(yè)，與公司所言的強化專營門店建設(shè)幾乎沒什么關(guān)系。畢竟，恒順商場不可能專門賣恒順醋。即便全部賣恒順醋也沒有這個必要，鎮(zhèn)江是恒順醋業(yè)的大本營，早在2005年，恒順醋業(yè)在鎮(zhèn)江市場的市占率就達到80%。在這種情況下，開專營店的意義并不大。

　　至于恒順醋業(yè)所說的“減少日常關(guān)聯(lián)交易”，似乎對公司經(jīng)營影響并不大。去年，恒順醋業(yè)關(guān)聯(lián)交易總金額為1774.09萬元，不到公司當(dāng)年營業(yè)收入的1%，約為恒順商場去年營業(yè)收入的62%。作為日常消 費品，恒順醋業(yè)將醋銷售給恒順商場的價格跟市場價格應(yīng)該沒有多大差別。

　　在評估報告中，還提及恒順商場銷售產(chǎn)品在當(dāng)?shù)厥姓悸始s為95%—98%，這是恒順商場估值溢價的重要原因之一。讓人不解的是，恒順商場究竟銷售的是什么稀缺產(chǎn)品，或者壟斷了什么產(chǎn)品的經(jīng)銷權(quán)。

　　種種跡象表明，恒順醋業(yè)的本次交易疑慮重重。

　　瘋狂多元化后的掉隊

　　恒順醋業(yè)收購恒順商場被市場指責(zé)為折騰，恒順醋業(yè)曾經(jīng)因為折騰而傷痕累累。

　　恒順醋業(yè)是真正的中華老字號企業(yè)，公司始創(chuàng)于1840年清道光年間，至今已有179年歷史。1999年8月，公司完成股改，并于2001年登陸A股市場。

　　然而，上市之后，在2014年之前，恒順醋業(yè)經(jīng)營業(yè)績極其慘淡。

　　上市首年，恒順醋業(yè)實現(xiàn)的凈利潤（歸屬于上市公司股東的凈利潤）為0.25億元，自此至2013年，凈利潤一直在低位徘徊，最高不到0.50億元，其中，2008年、2012年陷入虧損。13年間，公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入約98億元，凈利潤約為2億元，扣非凈利潤僅為6259萬元。

　　長達13年經(jīng)營業(yè)績不佳，與恒順醋業(yè)激進折騰密切相關(guān)。

　　公開信息顯示，上市之后，主營釀醋的恒順醋業(yè)頻頻跨界。相繼投資了汽車貿(mào)易、生物醫(yī)藥和光電器材，幾年之后，這些投資全線虧損。無奈之際，恒順醋業(yè)甩掉了汽車、醫(yī)藥和光電這些虧損包袱，又進軍釀酒、玻璃和建筑安裝，投資業(yè)績?nèi)匀徊患?。在房地產(chǎn)熱之時，公司又進軍房地產(chǎn)。

　　輔業(yè)持續(xù)虧損，恒順醋業(yè)頻頻剝離，但保留了地產(chǎn)，曾經(jīng)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比超過醋業(yè)，成為公司營業(yè)收入主要來源。2008年，全球性金融危機爆發(fā)，恒順醋業(yè)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)也不佳，使得公司當(dāng)年陷入虧損。

　　實際上，在這13年間，公司基本上靠傳統(tǒng)的釀醋主業(yè)在維持。

　　直到2014年，恒順醋業(yè)剝離輔業(yè)、聚焦釀醋主業(yè)?；貧w主業(yè)后，恒順醋業(yè)的經(jīng)營及業(yè)績似乎步入了正軌，2014年至今，凈利潤方面，除了2016年同比下降28.89%外，其余年度均在增長，去年達到3.05億元，為歷史最高點。

　　然而，盡管已經(jīng)回歸正常，恒順醋業(yè)已經(jīng)錯失做大做強良機，被后來者甩出老遠(yuǎn)。

　　目前，調(diào)味品行業(yè)，除了恒順醋業(yè)外，還有海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)等多家公司。2014年上市的海天味業(yè)已經(jīng)是行業(yè)當(dāng)之無愧的巨無霸，去年凈利潤43.65億元，目前市值接近3000億元。中炬高新的市值也達到338億元。2016年才上市的千禾味業(yè)，總資產(chǎn)不過18.67億元，市值已近百億。而恒順醋業(yè)總資產(chǎn)28.17億元，市值約為106億元。

　　渠道與營銷短板待補

　　回歸聚焦主業(yè)后，恒順醋業(yè)雖然很努力，但其渠道與營銷依舊是短板。

　　與海天味業(yè)等同業(yè)可比上市公司相比，恒順醋業(yè)的渠道開拓相對落后。以公司2018年營業(yè)收入構(gòu)成為例，當(dāng)年公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.94億元，其中，大本營華東大區(qū)貢獻營業(yè)收入8.25億元，占比48.70%， 接近一半，毛利率為46.24%，是公司所有銷售區(qū)域中最高的。數(shù)據(jù)表明，公司的業(yè)績?nèi)耘f依賴大本營，渠道擴張、全國性布局任重道遠(yuǎn)。

　　一般而言，作為調(diào)味品，相較于家庭，餐飲企業(yè)的需求量更大。在這方面，恒順醋業(yè)也處于劣勢。去年，公司餐飲渠道銷售收入增長15%至2億元，占調(diào)味品收入的13%。而海天味業(yè)餐飲渠道銷售收入占比接近30%，中炬高新也接近30%。

　　今年上半年，恒順醋業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入8.81億元，同比增長9.43%，凈利潤1.42億元，同比增長15.28%。凈利潤增速超過營業(yè)收入，得益于產(chǎn)品提價。其提價幅度為15%，這也是公司進行第三次產(chǎn)品提價。

　　與之相對的是，公司上半年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為1.36億元，同比下降34.41%。

　　今年上半年，恒順醋業(yè)的銷售費率、管理費率分別為16.40%、6.85%，與去年同期相比，銷售費率有所增長，管理費率在下降。同期，海天味業(yè)的銷售費率、管理費率分別為11%、1.30%，管理費率遠(yuǎn)遠(yuǎn) 低于恒順醋業(yè)。

　　在營銷方面，上半年，恒順醋業(yè)的廣告促銷費為0.48億元，占營業(yè)收入的5.44%。海天味業(yè)為5.06億元，占比為5.35%。

　　總體而言，海天味業(yè)擁有全國性銷售網(wǎng)絡(luò)，已100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內(nèi)陸省份中，90%的省份銷售過億，渠道覆蓋率之高可見一斑。與之相比，恒順醋業(yè)要遜色得多，至今尚未建成覆蓋全國的渠道。

　　值得一提的，在一些商超，海天、李錦記、山西老陳醋等調(diào)味品被放置在醒目位置，而恒順產(chǎn)品被“隱藏”在角落里。

　　如今，恒順醋業(yè)面臨著更為激烈競爭。除了山西老陳醋、四川保寧醋等中國四大傳統(tǒng)名醋競爭外，海天味業(yè)等調(diào)味企業(yè)也殺入醋業(yè)市場。2017年，海天味業(yè)通過并購鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)，殺入恒順醋業(yè)大本營。

　　醋業(yè)之爭烽煙四起，恒順醋業(yè)在1.5億元購買鎮(zhèn)江城建債券后，又耗資0.44億元收購恒順商場，另外出資6.17億元購買理財產(chǎn)品，賬面資金不足的恒順醋業(yè)似乎又在試圖多元化之路。掉隊的恒順醋業(yè)，是否能保住醋業(yè)霸主之位，令人擔(dān)憂。