債轉股是近期熱門話題。債轉股主要針對杠桿率較高的公司，并不是針對特定規(guī)?；虍a權結構的某一類企業(yè)。業(yè)內專家認為，債轉股需要在風險和收益之間進行艱難權衡，如果本著市場化的基本原則，措施得當，以適宜的標準甄選標的，債轉股會成有序的債務重組方式，對降低企業(yè)財務負擔、加速銀行不良風險處置、完善社會融資結構等有著諸多好處——

　　主持人：本報記者 張 忱

　　嘉賓：

　　中信證券全球首席經濟學家 彭文生

　　社科院世經政所國際投資室主任 張 明

　　國泰君安固定收益部研究總監(jiān) 周文淵

　　企業(yè)甄選是成敗關鍵

　　有觀點認為，債轉股試點將主要針對已經違約或即將違約的企業(yè)，長期內可能導致更多“僵尸企業(yè)”和壞賬。如何看待這種觀點？到底應當以何種標準來甄選債轉股企業(yè)？

　　彭文生：當前，我國經濟仍面臨較大下行壓力。因此，債轉股未來的市場風險還比較大。所以選什么樣的企業(yè)、怎么選，就成為決定債轉股成敗的關鍵。國內外債轉股的經驗與教訓均表明：只有那些有優(yōu)質項目支撐、市場潛力可觀，但又僅僅是由于負債率過高而陷入困境的企業(yè)實施債轉股，才能給各方帶來較高收益。

　　我國經濟發(fā)展進入新常態(tài)，供給側結構性改革成為主線，結構調整和去產能重任在肩。所以債轉股實施企業(yè)范圍的選擇要在遵循一般標準的同時，服務于去產能和產業(yè)轉型升級等宏觀政策目標。一方面，要把符合經濟結構調整方向、債務較高的企業(yè)列為優(yōu)先轉股對象。主要包括成長潛力大、綜合效益好的戰(zhàn)略性新興產業(yè)，以及與國家當前投資方向相符，有望獲得廣闊發(fā)展前景的企業(yè)。

　　另一方面，產能嚴重過剩企業(yè)、“僵尸企業(yè)”及環(huán)保不符要求的企業(yè)等，則不能進入債轉股范疇，要盡力避免債轉股成為去產能的障礙。例如，對于連年虧損、資不抵債的“僵尸企業(yè)”，即便實施債轉股也很難實現(xiàn)扭虧為盈，而且也不利于化解過剩產能和結構調整。

　　周文淵：債轉股的企業(yè)標的選擇，要堅持市場化原則制定明確標準。按照上世紀九十年代的標準，實施債轉股企業(yè)要具備5個條件：一是產品適銷對路，質量符合要求，有市場競爭力；二是工藝裝備為國內、國際先進水平生產符合環(huán)保要求；三是企業(yè)管理水平較高，債權債務清楚，財務行為規(guī)范；四是企業(yè)領導班子強，董事長、總經理善于經營管理；五是轉換經營機制的方案符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。

　　因此，當前推進債轉股的標的企業(yè)，首先必須是符合國家相關產業(yè)政策鼓勵的行業(yè)或者是在國民經濟中具有重要地位的企業(yè)，對于產能過剩、產能落后、經營管理水平差的企業(yè)，則保持謹慎態(tài)度。其次必須是那些主營產品在行業(yè)內具有一定競爭力，卻因短期流動性問題而造成困境的企業(yè)。只有這樣的企業(yè)，才能在經濟周期向上時有能力恢復經營。第三必須是公司治理結構、產權清晰、管理完善的企業(yè)。此外，實施債轉股的企業(yè)，要盡量避開地方政府介入較深的地方性國有企業(yè)，特別是沒有主營業(yè)務的地方融資平臺型企業(yè)。

　　張明：目前，有比較多的分析仍然認為“債轉股主要就是處置不良資產”。這種觀點有失偏頗。事實上，如果將債轉股看成投貸聯(lián)動的重要組成部分，很多疑惑便可迎刃而解了。某些不良貸款債務人雖然逾期，卻是良好的逆周期股權投資標的，通過適當?shù)漠a業(yè)整合，在未來可實現(xiàn)價值重估。某些正常貸款債務人具備高成長性，銀行完全可以介入股權投資，獲取更大收益。

　　法律支持需更為全面

　　《商業(yè)銀行法》禁止商業(yè)銀行直接從事股權投資，《商業(yè)銀行資本管理辦法》也對被動持股設置了懲罰性的風險權重。如果進行債轉股試點，是否存在法律上的障礙？

　　周文淵：要推進市場化方式的債轉股戰(zhàn)略，必須完善一些法律法規(guī)。比如，按照《商業(yè)銀行法》現(xiàn)行規(guī)定，商業(yè)銀行不能投資非銀行企業(yè)，不能直接持有企業(yè)的股票。銀行持有任何工商企業(yè)股權將面臨高達1250%的懲罰性風險權重，經國務院特別批準的此類投資風險權重可降至400%。

　　名不正則言不順。當務之急，必須從法律的角度，更加全面、嚴謹?shù)刭x予商業(yè)銀行參與債轉股的合法性。同時，在債轉股過程中，要避免由于缺乏明確的法律制度規(guī)定和統(tǒng)一的實施細則，而產生道德風險。

　　張明：債轉股具備實施的法律基礎。《公司法》第二十七條規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資。”國家工商行政管理總局令第64號《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條規(guī)定：“債權人可以將其依法享有的對在中國境內設立的公司的債權，轉為公司股權?！币陨戏ㄒ?guī)框架并未對債轉股的實施對象進行限制，因此可以廣泛適用于不良及正常資產。

　　雖然《商業(yè)銀行法》禁止商業(yè)銀行直接從事股權投資，《商業(yè)銀行資本管理辦法》也對被動持股設置了懲罰性的風險權重。但銀行通過旗下的股權投資機構代為持股就可以合理規(guī)避。比如說，商業(yè)銀行可以先在境外設立下屬直接投資機構，再由該機構在國內設立股權投資管理公司。目前，許多擁有境外機構的大型商業(yè)銀行均已設立股權投資機構，為涉足股權投資做好了準備。

　　債務重組應有序出清

　　為什么要在當下試點債轉股？債轉股能否解決目前存在企業(yè)債務率和杠桿率高的問題？其對銀行逐漸上升的不良貸款率又將帶來哪些影響？

　　彭文生：此前積累的企業(yè)債務問題不斷凸顯，成為抑制經濟增長、擴大金融風險的重要因素。債轉股作為有序的債務重組方式，是有效解決上述問題的重要手段之一。

　　目前，國際上存在著兩種極端的債務重組出清方式，即危機式的無序出清方式和久拖不決的出清方式。我國目前所走的則是第三條路，即有序出清的道路。由于體制方面的原因，很多債務問題僅依靠市場本身難以解決。因此，早在去年，政府就已經開始進行一些有序的調整。如對3萬億元的地方政府債務進行了置換，使得大量地方政府負有償還義務的企業(yè)債務得以削減，而此次債轉股則是進一步的舉措。

　　債轉股能夠降低杠桿率，減輕企業(yè)財務負擔，有利于實體經濟的可持續(xù)發(fā)展，同時加速銀行風險釋放和資產處置。長期看，也有利于銀行業(yè)的健康發(fā)展和金融穩(wěn)定，有利于完善融資結構、促進混合所有制發(fā)展。

　　周文淵：宏觀上，債轉股是降低企業(yè)債務率的重要途徑。企業(yè)債務問題從2013年開始顯現(xiàn)，當時采取了較為偏緊的去杠桿措施，但是債務率下降并不明顯，2014年至2015年政策有所調整，債務率繼續(xù)上升。根據(jù)統(tǒng)計，目前政府（含地方政府）債券率在60%左右，企業(yè)債務率在150%左右，主要工業(yè)企業(yè)資產負債率超過60%。債務狀況還給經濟帶來潛在的系統(tǒng)性風險，一旦短期流動性出現(xiàn)緊張，信用違約的問題可能會較多出現(xiàn)。如何降低債務率，是目前政府在穩(wěn)定增長之后急待需要解決的問題。

　　同時，債轉股可以適當降低商業(yè)銀行的不良貸款率。目前商業(yè)銀行是國內最大的債權人，近兩年來不良貸款率已經迅速提升。截至2015年年末商業(yè)銀行不良貸款率上升至1.67%。要減少不良率，商業(yè)銀行需采取措施確保壞賬不出現(xiàn)大規(guī)模集中爆發(fā)。而在當下的經濟環(huán)境下，去產能、去庫存、去杠桿必然帶來一定的信用違約壓力。通過將一些潛在的不良債務轉換為權益，可以短期內降低不良率，確保企業(yè)在困難時期平穩(wěn)過渡。另外，推進債轉股還有利于加快從債權融資向股權融資的轉型，提高市場整體效率。

　　市場主導是最優(yōu)選擇

　　毋庸諱言，債轉股試點依然面臨著一定的風險和挑戰(zhàn)。應采取什么樣的方式進行債轉股，才能避免道德風險和利益輸送，實現(xiàn)經濟和社會效益最大化？

　　彭文生：受我國當前經濟形勢、產權結構、商業(yè)銀行的經營狀況各種條件所限，預計本輪債轉股將更多采取市場化主導的方式。從實現(xiàn)政府與企業(yè)、經濟與社會效益最大化的角度看，充分發(fā)揮各類市場主體作用無疑是最優(yōu)選擇。

　　目前，推進債轉股需解決好三個問題。一是如何提高銀行積極性。債轉股可能加速隱性不良資產暴露、降低銀行當期利潤，銀行的業(yè)務模式也決定了其更傾向于保留對企業(yè)的債權屬性而不是轉股。因此，需要通過政策提高銀行積極性，如財政資金支持和稅收優(yōu)惠等。二是如何減少信息不對稱帶來的道德風險。銀行是最了解不良債權核心信息的，而其他參與方信息不足，道德風險和逆向選擇可能阻礙市場交易，強化信息披露和監(jiān)管有利于債轉股的實施。三是如何實現(xiàn)債轉股退出。特別是非上市公司債轉股或通過基金方式認購債轉股，股權或基金的退出是渠道不暢，未來需要在政策上給予支持，如可在“新三板”開辟專門的流通板塊。

　　周文淵：債轉股實施的模式要堅持市場化原則。上一輪債轉股政府主導型強，財政資金投入較大，本輪債轉股戰(zhàn)略實施，可由銀行設立資產管理公司或其他子公司，發(fā)起設立股權投資基金，撬動社會資金承接債權，完成對非金融企業(yè)的股權投資。

　　此外，也可以探索商業(yè)銀行逐步混業(yè)經營，銀行內部機構的重組與調整，將原商業(yè)銀行分為“商業(yè)銀行+投資銀行”，把專業(yè)銀行轉變?yōu)槎喙δ艿牡珒炔坑謱嵭蟹謽I(yè)經營的銀行，投行部發(fā)行金融債，受讓企業(yè)股權。

　　在債轉股過程中，是轉為優(yōu)先股還是普通股，也要區(qū)別對待。優(yōu)先股是介于債券與股權的金融產品，其清償順序在普通股之前，在債券之后；雖然優(yōu)先股的清償順序早于股權，但優(yōu)先股沒有股東表決權。因此，持有優(yōu)先股的銀行并不能干涉企業(yè)經營。轉為優(yōu)先股有一定優(yōu)勢，避免商業(yè)銀行過度參與企業(yè)經營，形成尾大不掉的困境，但也有劣勢，由于不能參與企業(yè)經營權限，對銀行的保護不夠，因此債轉股的權益形式也要針對不同主題靈活選擇。

　　張明：這次提出的債轉股與“投貸聯(lián)動”概念類似，本質上是銀行實施混業(yè)經營的一輪新的嘗試。簡單說，投貸聯(lián)動就是商業(yè)銀行與專業(yè)投資機構聯(lián)手為企業(yè)提供服務。投資機構負責篩選企業(yè)和股權投資，銀行負責貸款。通過在投貸聯(lián)動框架下靈活使用債轉股工具，銀行單一的放貸收取息差模式將變?yōu)楣蓚C合主動管理模式。

　　具體的方式可以是將部分債權直接轉為股權，并轉讓給銀行的專業(yè)股權投資子公司運作，實現(xiàn)同體系內的貸款與投資聯(lián)動；銀行也可以與專業(yè)機構合作成立產業(yè)基金，銀行直接以債權或轉為股權出資，由產業(yè)基金代表各方利益參與公司治理，通過多種渠道實現(xiàn)投資收益；或者存量債權可以不直接轉股，而是附加轉股權，配合產業(yè)和資本市場運作后，在適當時機轉股退出。

　　通過投貸聯(lián)動，銀行不僅可以保留債權人的定期收益和優(yōu)先求償權，也可以在適當時候轉為股權獲取超額收益，實現(xiàn)風險收益匹配。同時，通過引入專業(yè)投資機構，還能幫助企業(yè)梳理產業(yè)資源，促使企業(yè)增強上下游實力，切實幫助企業(yè)提升股權價值。